11月12日|會議紀要

證監(jiān)會宣布擴大期權(quán)試點，即將推出的三個品種首次包括現(xiàn)金交割的股指期權(quán)。海外經(jīng)驗顯示，韓國1997年推出股指期權(quán)，1998年股指期權(quán)交易量沖到全球第二。臺灣省2001年推出股指期權(quán)，前5年交易量增長10倍。我們預計滬深300股指期權(quán)也將成為明星品種。

11月8日，中國證監(jiān)會宣布正式啟動擴大股指期權(quán)試點工作。11月10日，CICC就滬深300股指期權(quán)合約及相關規(guī)則向社會征求意見。股指期權(quán)上市帶來哪些市場機會？

1、品種解讀作為首次上市的股指期權(quán)，從合約設計上看，在交割方式、到期日、合約月份等方面都有一定優(yōu)勢。股指期權(quán)現(xiàn)金交割比實物交割的ETF期權(quán)更方便，不用擔心強行平倉。同時方便資金管理，不需要額外準備資金交割標的物。股指期權(quán)的到期日為每月第三周的周五，與股指期貨的到期日相同。兩種期權(quán)的結(jié)算價相同，都是現(xiàn)金交割，為跨品種投資者提供了便利。ETF期權(quán)的到期日是每個月第四周的周三，有分紅的作用，所以做跨品種套利相對復雜。股指期權(quán)將上市5個月，比ETF期權(quán)多一個合約，為長期投資者和跨期交易者提供便利。股指合約設計的另一個亮點是合約小，每點人民幣100元比股指期貨減少了三分之二。在目前的波動率下，多一個股指期權(quán)的金額大概在1-2萬，大大降低了門檻。資料來源：wind，國泰君安期貨金融衍生品研究所

資料來源：wind，國泰君安期貨金融衍生品研究所

三個新品種跟蹤的業(yè)績比較基準都是滬深300指數(shù)，而且過去幾年滬深300指數(shù)與上證50的相關性極高，基本都在95%以上。至于具體行業(yè)的構(gòu)成，80%都回來了。不同的是，上證50金融占比更高，而上證300增加了信息技術、醫(yī)療等行業(yè)的占比。所以在風格上，這個新品種相對謹慎，不推中證500或者創(chuàng)業(yè)板。

資料來源：wind，國泰君安期貨金融衍生品研究所

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市場流動性方面，根據(jù)50ETF期權(quán)的經(jīng)驗，交易活躍。2019年以來，50ETF期權(quán)交易量和持倉量均創(chuàng)歷史新高，日均持倉量320萬，同比增長77%，交易量約250萬，同比增長91%。數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安期貨金融衍生品研究所。不同的行權(quán)價格和期權(quán)月份為投資提供了多種選擇，每份合約的流動性由于做市商的存在而得到保證。我們統(tǒng)計了10月份50ETF期權(quán)的平均交易沖擊成本和開倉深度。每個合約都是統(tǒng)一的，只有最近幾個月的虛擬期權(quán)沖擊成本較高。因為價格低，往往只有0.0010元，一個最小的跳轉(zhuǎn)價格是成本的10%。

來源：wind，國泰君安期貨金融衍生品研究所2、市場機會分析有充足的流動性保障挖掘市場機會，大致可以分為買入期權(quán)和賣出期權(quán)兩個角度。做多期權(quán)的優(yōu)勢在于資金利用效率，將最大損失限制在溢價。期權(quán)的杠桿主要受到溢價套利和低波動性的制約。波動率越低，期權(quán)越便宜，杠桿越高，股指期貨折價越多，看漲期權(quán)越便宜，杠桿越高。由于滬深300和上證50的波動率接近，根據(jù)近期的50ETF期權(quán)來看，實值為2的期權(quán)是沒有時間價值的，也就是說你可以免費做50多個15倍杠桿的風格。也就是說，只要用7%的資金配置期權(quán)，就可以達到滿倉現(xiàn)貨的效果，潛在的最大損失是7%的倉位，大大提高了資金效率。做空期權(quán)的優(yōu)勢在于勝率。舉個例子，當你認為市場會漲不會跌的時候，如果你選擇賣出看跌期權(quán)，勝率大概是66%，而如果你選擇買入看漲，勝率大概是34%。虛擬價值越高，勝率越高，但對應的保費越低。

資料來源：wind，國泰君安期貨金融衍生品研究所

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到底是選擇買入還是賣出期權(quán)，核心在于對波動率的判斷。當期權(quán)市場的隱含波動率被高估時，應該賣出期權(quán)，當被低估時，應該買入期權(quán)。我們統(tǒng)計了50ETF期權(quán)自上市以來的隱含波動率溢價?？傮w溢價約為2%，但分布是偏態(tài)的。這意味著，在頻率上，賣出期權(quán)更容易賺錢，但在絕對量上，當少量隱含波動率被低估時，買入期權(quán)會大賺一筆。

資料來源：wind，國泰君安期貨金融衍生品研究所

隱含波動率溢價極具周期性。我們通過滾動30天來衡量做多波動的收益，可以發(fā)現(xiàn)80%左右的時間，做多波動是虧損的，虧損幅度在20%-50%，而當其他波動被隱性低估時，做多波動可以實現(xiàn)數(shù)倍的盈利。整個收入分配是不對稱的。

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極強的波動周期導致國外流行的回補策略，在國內(nèi)并不適用。主要原因是美國是慢漲慢跌，波動性與漲跌負相關，而a股是漲多跌少。

資料來源：wind，國泰君安期貨金融衍生品研究所

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3、總結(jié)本文從合約設計和市場流動性兩方面解讀新合約。ETF期權(quán)和股指期權(quán)在合約對象、合約面值、交割方式等方面存在差異。股指期權(quán)具有流動性高、現(xiàn)金交割方便等優(yōu)點。從應用的角度來看，期權(quán)買方的優(yōu)勢是資金效率，賣方的優(yōu)勢是勝率。從波動性來看，a股漲跌迅速，周期性強。需要注意切換期權(quán)買賣雙方的節(jié)奏。

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