現(xiàn)在和十年前最大的區(qū)別是什么？最大的不同是，中國經(jīng)濟的競爭力正在迅速減弱。在過去的十年里，我們在國際經(jīng)濟和貿(mào)易中獲得了越來越多的市場份額。我們依靠的是什么？依靠低成本，而這種成本優(yōu)勢很可能在未來5到10年內(nèi)被大大削弱甚至喪失。

經(jīng)濟“新常態(tài)”

成本上升的原因主要有五個：一是勞動力成本上升，二是環(huán)保成本上升，三是土地成本上升，四是資源能源成本上升，五是人民幣匯率升值。這些因素在過去的五年或十年中不斷積累，在過去的兩三年中進一步加速。為什么近年來宏觀調(diào)控越來越頻繁和短期化？原因之一是成本上升后，平衡幾個控制目標變得越來越困難。一放松通脹就漲，一收緊經(jīng)濟就不行了，政策回旋余地越來越小。

未來五到十年，我們內(nèi)部的經(jīng)濟增長速度可能會明顯低于過去十年。現(xiàn)在大家都說能達到7%，但也許會是6%或者5%。只有10年后我們才會知道這一點。另一個是通貨膨脹。由于成本上升，未來10年通脹會更高，可能是4%、5%甚至更高?，F(xiàn)在無法定量判斷，但“滯脹傾向”的趨勢是不可逆的。我說的不是“滯脹”，只是“滯脹傾向”，即未來5-10年經(jīng)濟增速可能放緩至7%以下，通脹可能升至4%以上。借用比爾格羅斯的一句話“新常態(tài)”，這種成本上升后的滯脹傾向也可以稱為中國經(jīng)濟的“新常態(tài)”。這種新常態(tài)是更高的成本、更大的通脹壓力和更低的經(jīng)濟增長潛力。

三大投資理念

在此背景下，未來5-10年的投資思路是什么？

首先，從資產(chǎn)配置來看，股票優(yōu)于債券。你現(xiàn)在持有債券可能有5%~6%的收益，不錯，但扣除未來5~10年的通脹率，所剩不多，不排除實際收益為負的可能。未來10年“新常態(tài)”下，名義GDP增長仍將在10%以上。對于有定價權(quán)的股票來說，實現(xiàn)兩位數(shù)的利潤增長并不困難。以低于12倍的估值買入這些股票比債券更有吸引力。同時，由于工業(yè)投資，實體經(jīng)濟對資金的需求下降，剩余流動性可能會好一些。股票市場主要反映的是剩余流動性。可以參考日本的例子。1974年石油危機后的10~15年，日本GDP增速從危機前的平均9%下降到危機后的平均4%~5%，增速減半，通脹壓力更大，但日本股市卻迎來了1975 ~ 1990年的大牛市。

第二，從商業(yè)模式來說，高利潤模式比高周轉(zhuǎn)模式好，有定價權(quán)的公司會比有成本優(yōu)勢的公司好?？匆粋€公司的核心競爭力，無非是資源優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、寡頭優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢。大部分a股公司的資源優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢都是不靠譜的，因為他們沒有真資源，也沒有真技術(shù)。接下來你打算依靠什么？在這種低增長高通脹的新常態(tài)下，依靠成本優(yōu)勢的企業(yè)難以維持，依靠高周轉(zhuǎn)的企業(yè)會發(fā)現(xiàn)周轉(zhuǎn)成本越來越高，依靠規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè)有從規(guī)模經(jīng)濟向規(guī)模不經(jīng)濟轉(zhuǎn)變的風險，除非大到接近寡頭壟斷。相比之下，寡頭壟斷和品牌優(yōu)勢才是新常態(tài)下最可持續(xù)的。關(guān)鍵是看定價能力，因為成本越來越高，但需求增速越來越慢。在需求不足的情況下，增加的成本能否轉(zhuǎn)嫁給下游客戶，取決于企業(yè)是否擁有真正的定價權(quán)。

第三，從投資風格上看，價值股優(yōu)于成長股。有人說經(jīng)濟增速放緩，增長難度加大，成長股“稀缺”，所以估值應(yīng)該更高。這就好比彩票，因為中獎概率降低，所以彩票要以更貴的價格出售。這個邏輯說不通。還有人說，困境倒逼轉(zhuǎn)型，應(yīng)該買新興產(chǎn)業(yè)。其實低增長高通脹的新常態(tài)對成長型企業(yè)并不好?？匆豢疵绹睦?。在低增長高通脹的70年代，以“美麗50”為代表的成長股股價普遍下跌70%。相反，在美國高增長低通脹的90年代，成長股表現(xiàn)最好。原因很簡單。繁榮的經(jīng)濟和充裕的流動性更有利于企業(yè)拓展新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品。相反，在經(jīng)濟下行、通脹上升的大背景下，企業(yè)舉步維艱，哪有余力去創(chuàng)新？大家追捧的所謂“成長股”，十有八九是帶有投機題材和概念的“偽成長股”，逆境生存能力特別弱。只要看看這兩年中小企業(yè)利潤下降的比例就知道了。而且成長股的現(xiàn)金流主要出現(xiàn)在幾年后。在高通脹的環(huán)境下，未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值大大降低，成長股的估值應(yīng)該更低。

但市場仍然熱衷于“成長股”，拋棄銀行、地產(chǎn)、白酒等低估值藍籌股，認為它們是夕陽產(chǎn)業(yè)。事實上，中國有14億人口。只要你在任何一個大行業(yè)都占據(jù)領(lǐng)先地位，再發(fā)展個二三十年都沒問題。更何況房地產(chǎn)是一個定價權(quán)很大的行業(yè)。就像有些小區(qū)，路的左邊是6萬平米的房子，路的右邊是3萬元的房子。同樣的學(xué)區(qū)房，同樣的配套，不同開發(fā)商的樓盤可以賣不同的價格，體現(xiàn)了不同房地產(chǎn)公司的差異化定價能力。前幾天有人在爭論政府有沒有把房地產(chǎn)作為中國的支柱產(chǎn)業(yè)。這種爭論就像爭論大米是不是中國人的主食一樣沒有必要。不管你喜不喜歡，現(xiàn)實是，未來5-10年，房地產(chǎn)仍將是中國經(jīng)濟增長的支柱產(chǎn)業(yè)。對于房地產(chǎn)，政府會調(diào)控，但不會扼殺。被抑制的需求和被替代的需求有本質(zhì)的區(qū)別。政府鼓勵的行業(yè)容易出現(xiàn)過度競爭和產(chǎn)能過剩，無錫尚德的破產(chǎn)就是最好的證明。政府壓制的行業(yè)，供給有限，競爭有序，但龍頭企業(yè)的日子更好過。而且銀行、房地產(chǎn)等大型行業(yè)有其內(nèi)在的經(jīng)濟規(guī)律，不會因為國五條、銀監(jiān)8號文等政策變化而一蹶不振。事實證明，這兩三年如此劇烈的政策變化，并沒有改變銀行和房地產(chǎn)行業(yè)利潤的持續(xù)快速增長。目前，市場可能對政策變化反應(yīng)過度。

簡單來說，低估值、低定價權(quán)的藍籌股是我們在新常態(tài)下的投資方向。