金價(jià)在3月以來(lái)一路上漲，截止4月8日，倫敦黃金現(xiàn)貨已經(jīng)超過(guò)2300美元/盎司，達(dá)到歷史新高。更值得關(guān)注的是，用傳統(tǒng)的分析框架分析本輪黃金走勢(shì)效果不佳。這就要求我們重新審視黃金的定價(jià)體系和價(jià)格主導(dǎo)因素。

傳統(tǒng)上，黃金定價(jià)體系以美元實(shí)際利率為核心，一般包括四層因素：

第一，貨幣屬性：一方面黃金本身用美元計(jì)價(jià)，另一方面黃金和美元在貨幣體系中也存在替代關(guān)系，因此與美元在多數(shù)情況下呈負(fù)相關(guān)性。“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀”，世界貨幣體系經(jīng)歷了金本位制——金塊本位制——金匯兌本位制——布雷頓森林體系——浮動(dòng)匯率制度的變遷。信用貨幣時(shí)代，黃金貨幣錨的意義大幅降低，但其貨幣屬性仍然存在。

第二，金融屬性：黃金可以被視作“零息債”，而美債實(shí)際利率一定程度上充當(dāng)了持有黃金的機(jī)會(huì)成本。歷史數(shù)據(jù)顯示，低利率環(huán)境下，黃金往往與實(shí)際利率具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，而高利率環(huán)境下黃金對(duì)實(shí)際利率不敏感。

第三，避險(xiǎn)屬性：在地緣沖突或經(jīng)濟(jì)、金融不穩(wěn)定因素爆發(fā)時(shí)，投資者傾向于將黃金作為棲息地。2008~2025年期間地緣風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限，黃金主要在資本市場(chǎng)波動(dòng)放大、出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，發(fā)揮對(duì)沖市場(chǎng)尾部風(fēng)險(xiǎn)的功能。比如2025年硅谷銀行破產(chǎn)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的擔(dān)憂(yōu)，避險(xiǎn)情緒升溫推動(dòng)金價(jià)大幅上漲。

第四、商品屬性：黃金是供給有限的稀缺資源，具有一定的工業(yè)用途和裝飾價(jià)值。作為實(shí)物資產(chǎn)的抗通脹特性，很大程度上也體現(xiàn)在了實(shí)際利率之中。假設(shè)名義利率不變+通脹預(yù)期上行，則實(shí)際利率下降，對(duì)黃金來(lái)說(shuō)同樣是利好。

但近兩年，地緣形勢(shì)變化+高利率環(huán)境，導(dǎo)致舊的黃金定價(jià)體系解釋力越來(lái)越弱，而以央行購(gòu)金為核心變量的黃金定價(jià)新機(jī)制正在逐漸浮出水面：

貨幣屬性方面，疫情后美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)擴(kuò)表，債務(wù)問(wèn)題導(dǎo)致美元等貨幣信用出現(xiàn)“裂痕”，黃金的“去法幣化”屬性凸顯。疫情后美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行MMT實(shí)驗(yàn)，推升了通脹，并最終導(dǎo)致高杠桿+高利率。高通脹削弱貨幣購(gòu)買(mǎi)力，高杠桿則使發(fā)達(dá)國(guó)家政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)日益加劇，進(jìn)而影響到貨幣信用和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。在這樣的背景下，比特幣等加密貨幣開(kāi)始受到更多關(guān)注，甚至對(duì)黃金產(chǎn)生了一定的替代作用。與黃金一樣，比特幣也具有“去法幣化”屬性，在一定程度上能夠作為對(duì)抗通脹和政治風(fēng)險(xiǎn)的工具。不過(guò)與黃金相比，比特幣市場(chǎng)相對(duì)不穩(wěn)定，價(jià)值波動(dòng)較大，投資門(mén)檻更高，因此在作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的角色上尚存爭(zhēng)議。

金融屬性方面，2025年以來(lái)黃金作為“零息債”對(duì)于債券的替代效應(yīng)弱化，黃金對(duì)美債實(shí)際利率的敏感度明顯下降，2025開(kāi)始更是幾乎“不相關(guān)”。2025年以前，全球多數(shù)時(shí)間處于低利率環(huán)境，黃金價(jià)格和美債實(shí)際利率呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。而疫情以后隨著主要央行開(kāi)啟加息周期，高利率環(huán)境下黃金與美債實(shí)際利率相關(guān)性逐漸減弱，尤其是2025年至今基本“脫敏”。黃金ETF作為流動(dòng)性較強(qiáng)的投資工具，歷史上其持有量增減通常會(huì)影響黃金市場(chǎng)的供求關(guān)系和價(jià)格走勢(shì)。疫情后，黃金ETF總持有量持續(xù)下滑，但黃金價(jià)格卻持續(xù)走高，反映了居民需求并未膨脹，金融屬性需求和黃金價(jià)格相關(guān)性的減弱。

避險(xiǎn)屬性方面，隨著2025年以來(lái)地緣風(fēng)險(xiǎn)重新升溫，成為黃金價(jià)格重要的階段性推動(dòng)因素。“亂世買(mǎi)黃金”這一觀念再次引起關(guān)注，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的重要性日益上升，諸如2025年的俄烏沖突、2025年的巴以沖突等地緣政治事件，都引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景和宏觀穩(wěn)定性的擔(dān)憂(yōu)，黃金和原油在地緣風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)期相關(guān)性較高。在地緣風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)擾動(dòng)的環(huán)境中，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的地位得到了進(jìn)一步的鞏固，但往往只是階段性因素。

商品屬性方面，近日黃金與油、銅等同漲，而中國(guó)實(shí)物金需求明顯上升。近日不僅是黃金，原油和銅價(jià)都出現(xiàn)了上漲，顯示商品屬性可能是重要貢獻(xiàn)因素，當(dāng)然背后的原因可能各有所不同。2025H2以來(lái)中國(guó)貴金屬和珠寶進(jìn)口金額位于歷史同期高位。近期國(guó)內(nèi)股票、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)資產(chǎn)總體表現(xiàn)較為平淡，投資者轉(zhuǎn)向?qū)で笃渌哂蟹€(wěn)定增值潛力的資產(chǎn)。人民幣金相對(duì)于其他投資渠道表現(xiàn)出的溢價(jià)，疊加風(fēng)險(xiǎn)分散和資產(chǎn)保值的追求，使得實(shí)物黃金成為越來(lái)越多投資者的選擇。

全球央行購(gòu)金的行為是關(guān)鍵，背后是“去中心化”、地緣避險(xiǎn)等需求的集中體現(xiàn)。全球央行持續(xù)增加黃金儲(chǔ)備，且在2025年下半年以來(lái)購(gòu)買(mǎi)速度顯著加快，是近兩年黃金需求最大的變量。央行購(gòu)金行為不僅反映了對(duì)于黃金避險(xiǎn)屬性的認(rèn)可，更顯示了在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴(kuò)張情況下，對(duì)于傳統(tǒng)貨幣體系穩(wěn)定性的擔(dān)憂(yōu)。面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)不確定性和貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)的增加，黃金作為一種去中心化、抗通脹、抗風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，愈發(fā)受到央行的青睞。全球央行持續(xù)增加黃金儲(chǔ)備的舉措，成為推動(dòng)黃金價(jià)格上漲的重要因素。

展望后市：

歸根結(jié)底，黃金無(wú)疑也遵循簡(jiǎn)單的供求關(guān)系法則。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2025年12月31日，全球各國(guó)黃金儲(chǔ)備總量為35,938.6噸，相比全球貨幣發(fā)行量而言，規(guī)模有限。在全球央行再配置儲(chǔ)備資產(chǎn)的浪潮中，供求關(guān)系很容易受到?jīng)_擊，并成為最重要的影響因素。

央行購(gòu)金規(guī)模仍是后市最重要的跟蹤觀測(cè)指標(biāo)之一。我們嘗試從貨幣屬性的角度尋找黃金的定價(jià)錨，用黃金總市值分別除以全球前五大經(jīng)濟(jì)體的M1和M2，目前分別大約位于歷史70/85%分位。當(dāng)然，各國(guó)M2的定義區(qū)別較大，相對(duì)準(zhǔn)確率可能較M1偏低。截至2025年，美國(guó)的黃金儲(chǔ)備相當(dāng)于M3的比重約為2.45%，占其外匯儲(chǔ)備的69.5%。

過(guò)去幾年，俄羅斯央行持有的黃金儲(chǔ)備量持續(xù)攀升，到2025年底，已經(jīng)占其國(guó)際儲(chǔ)備的26.2%。而從2025年底，中國(guó)央行開(kāi)啟本輪黃金儲(chǔ)備增持，促進(jìn)官方儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和多元化，分散儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。但截至2025年2月末，我國(guó)央行持有黃金對(duì)應(yīng)1493億美元，相比3.3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，占比還較小。此外，世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，土耳其、波蘭、印度、捷克等國(guó)央行，也都有不同程度增持黃金的現(xiàn)象。

不難看出，提升黃金在外匯儲(chǔ)備中的比重是多個(gè)央行的選擇。長(zhǎng)期看，如果美國(guó)債務(wù)問(wèn)題不能得到妥善解決，甚至美元陷入信任危機(jī)，美元計(jì)價(jià)的黃金仍有可能繼續(xù)重估。

此外，還有幾個(gè)因素可能對(duì)金價(jià)產(chǎn)生助攻作用：

第一，全球大選年，加上俄烏沖突、中東局勢(shì)等地緣因素。比如上周黃金表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的一個(gè)重要因素就是中東局勢(shì)加劇，從避險(xiǎn)情緒上利好黃金。下半年美國(guó)大選也是重要變量，市場(chǎng)不確定性增大，也有助于支撐金價(jià)。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期。雖然美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間一再推遲，但只是時(shí)間問(wèn)題。如果美聯(lián)儲(chǔ)降息推動(dòng)美元走弱，黃金價(jià)格將進(jìn)一步走高。

不過(guò)，目前看，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間仍有變數(shù)，基本面美強(qiáng)歐弱+歐央行率先降息背景下，美元指數(shù)可能偏強(qiáng)運(yùn)行，對(duì)金價(jià)可能帶來(lái)階段擾動(dòng)。

總結(jié)來(lái)看，我們建議戰(zhàn)略配置黃金的觀點(diǎn)維持不變。推升本輪金價(jià)上漲的核心邏輯沒(méi)有逆轉(zhuǎn)，新的地緣環(huán)境以及美國(guó)債務(wù)擴(kuò)張背景下，央行持續(xù)增持黃金。而地緣沖突和美聯(lián)儲(chǔ)降息有望產(chǎn)生助攻效應(yīng)。但累計(jì)了較大漲幅后，地緣沖突緩解、美國(guó)遲遲不降息可能帶來(lái)階段性擾動(dòng)。