“套利交易”總是偏愛黃金市場(chǎng)。但2008年之后，這些套利交易的性質(zhì)已經(jīng)發(fā)生了改變。

基于抵押品的定義上說，2008年以前，黃金大部分是基于“特殊”條款交易的——因?yàn)槟憬枞↑S金必須支付費(fèi)用，這意味著這更像是“融券”的模式，而2008年以后，才全面回到了“抵押品”模式。

在2008年之前，黃金具有融券特征是因?yàn)椋F(xiàn)貨黃金的需求量巨大，主要是金礦企業(yè)賣空現(xiàn)貨來對(duì)沖未來的銷售風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，無論什么時(shí)候出現(xiàn)大量的賣空需求，都可以期待融券模式的出現(xiàn)。

當(dāng)08年發(fā)生金融危機(jī)的時(shí)候，兩件事情發(fā)生了。第一，金價(jià)的上漲促使很多金礦企業(yè)放棄了對(duì)沖業(yè)務(wù)——因此也降低了融入黃金的需求。第二，現(xiàn)金比黃金變得更有吸引力，這創(chuàng)造了一個(gè)現(xiàn)金換黃金貸款的市場(chǎng)（以黃金作為抵押，換取貸款）。

當(dāng)黃金的外借利率走進(jìn)負(fù)區(qū)間，市場(chǎng)開始考慮現(xiàn)金換黃金貸款，這是相對(duì)正常的邏輯——起碼因?yàn)樵谶@個(gè)市場(chǎng)能實(shí)現(xiàn)比貨幣市場(chǎng)投資更高的回報(bào)率。

新市場(chǎng)出現(xiàn)，導(dǎo)致那些曾經(jīng)考慮出售黃金頭寸獲取資金的人，最終選擇推遲出售黃金，因?yàn)樗麄儼l(fā)現(xiàn)貸款者愿意給他們提供融資。最終這成為支持黃金價(jià)格的一個(gè)因素。

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把它稱作“黃金典當(dāng)?shù)拇髸r(shí)代”

在進(jìn)一步解釋前，我們必須強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)。

第一，相對(duì)于貨幣市場(chǎng)，黃金市場(chǎng)的規(guī)模是相對(duì)小的。更重要的是，自動(dòng)流動(dòng)的黃金規(guī)模就更小了。這意味著，只有很少量的黃金貸款可以影響利率和價(jià)格。

第二點(diǎn)是關(guān)于黃金在專業(yè)的圈子里是怎么交易的。盡管世界上的大部分人都以簡單的單一價(jià)格談?wù)擖S金市場(chǎng)，但對(duì)于資深的黃金投資者或曾經(jīng)采用非對(duì)沖頭寸的黃金交易商而言，事情可能是完全不一樣的。

大部分的資深黃金投資者和交易商——就像其它大宗商品市場(chǎng)的專業(yè)人士一樣，幾乎不會(huì)關(guān)心商品的單一價(jià)格發(fā)生了什么（單一價(jià)格一般指主力期貨合約的報(bào)價(jià)）。他們獲利是通過精心設(shè)計(jì)的對(duì)沖頭寸實(shí)現(xiàn)的——從時(shí)間價(jià)差、期權(quán)性風(fēng)險(xiǎn)、潛在融資利率和其它差異性因素的微小變化中套利。

實(shí)際上，只有當(dāng)黃金頭寸是全面對(duì)沖的時(shí)候，它才會(huì)有真正的安全資產(chǎn)價(jià)值。

從這層意義上說，黃金代表的是歷史上最原始、最強(qiáng)大的利用期貨溢價(jià)\/現(xiàn)貨溢價(jià)價(jià)格曲線走向的交易。（期貨溢價(jià)價(jià)格曲線走勢(shì)不一定是變成期貨溢價(jià)的價(jià)格曲線形態(tài)，只是向這種形態(tài)靠近，反之，現(xiàn)貨溢價(jià)價(jià)格曲線走勢(shì)也是同理。）

只需要看一下紐約時(shí)報(bào)過去的報(bào)道，就能感受到貴金屬市場(chǎng)利用期貨溢價(jià)\/現(xiàn)貨溢價(jià)的現(xiàn)金和套利交易曾經(jīng)是多么的流行。以下是1977年關(guān)于白銀市場(chǎng)的報(bào)道：

實(shí)際上，專業(yè)交易員和投機(jī)者一直在等待較嚴(yán)重的期貨溢價(jià)和現(xiàn)貨溢價(jià)的市場(chǎng)走向，因?yàn)檫@是捕捉潛在的可獲利價(jià)差，和在相同或不同商品短期和遠(yuǎn)期之間進(jìn)行雙向交易策略的機(jī)會(huì)。一個(gè)在現(xiàn)貨溢價(jià)走勢(shì)下所采用的流行策略是，購買短期交貨合約，同時(shí)出售同一種商品的遠(yuǎn)期交貨合約。這種交易被稱為“現(xiàn)金和套利”策略的一種形式。這里的邏輯是，即期的商品短缺或其它因素（比如說搶購和囤積）導(dǎo)致短期交貨合約價(jià)格上漲，而這會(huì)導(dǎo)致未來的商品價(jià)格走弱。

不要搞糊涂了，雖然這里成為“現(xiàn)貨溢價(jià)交易”，但就算該商品的價(jià)格曲線處于期貨溢價(jià)的狀態(tài)，也可能會(huì)出現(xiàn)“現(xiàn)貨溢價(jià)交易”的機(jī)會(huì)（也就是市場(chǎng)出現(xiàn)了錯(cuò)誤的定價(jià)），只要該商品的價(jià)格曲線變得更為“現(xiàn)貨溢價(jià)”(也就是期貨溢價(jià)曲線變平坦了)，你都能從中獲利。

簡單地說，購買黃金囤積起來拉升現(xiàn)貨金的價(jià)格——你囤積的黃金將能獲利，同時(shí)出售黃金期貨壓制期貨價(jià)格，那么做空期貨的頭寸也能獲利，而且你不需要為這筆交易尋找一筆持續(xù)到到期的融資，還存在一個(gè)可能的退出交易的機(jī)會(huì)。

還記得曼氏（MF Global）所利用的到期回購交易嗎？

在某種意義上說，它們沒有什么不同。這些交易被認(rèn)為是穩(wěn)賺的交易。在曼氏的例子中，它們購買高收益?zhèn)?，通過回購市場(chǎng)以優(yōu)惠的利率進(jìn)行再融資，這樣做它們就能鎖定一個(gè)確定的收益率。只要它們能夠把債券頭寸持有到到期，這將是一筆穩(wěn)賺的交易。

曼氏倒下的原因與交易策略本身毫無關(guān)系，只是它們無法在各端交易中滿足大幅波動(dòng)的保證金要求。

傳統(tǒng)的商品期貨溢價(jià)交易也是類似的。購買現(xiàn)貨商品，出售一張期貨合約，就能鎖定一個(gè)可預(yù)期的回報(bào)?；诼系睦?，這里的期貨和和那里的債券期限是等價(jià)的。假如你可以利用所購買的商品以少于鎖定的收益率融資，同時(shí)又能夠在整個(gè)交易期限內(nèi)滿足保證金的需求，那么這筆交易就是穩(wěn)賺不賠的。

黃金向抵押品的模式轉(zhuǎn)變，將促使很多這樣的商品價(jià)格曲線交易，因?yàn)檫@樣的曲線存在從遠(yuǎn)期市場(chǎng)榨取收益的機(jī)會(huì)。我們把這些交易稱為商品回購收益。

越多投機(jī)者麻木地相信商品價(jià)格未來將會(huì)上漲，那么商品回購收益的水平就會(huì)越高。

此外，很多這些曲線交易甚至不需要持有到到期才能實(shí)現(xiàn)回報(bào)，因?yàn)楫?dāng)期貨價(jià)格曲線進(jìn)一步變得更為“現(xiàn)貨溢價(jià)（趨勢(shì)）”（越來越多人進(jìn)行相同的交易），那么將可能馬上制造退出交易實(shí)現(xiàn)利潤的機(jī)會(huì)。

最終，商品會(huì)變得過分的囤積和過分的金融化，并使該商品變成現(xiàn)貨溢價(jià)（狀態(tài)），這時(shí)候很多投資者就希望撤銷交易獲利離場(chǎng)了。而這時(shí)候開始考慮做反向交易是很有意義的：價(jià)格向期貨溢價(jià)（狀態(tài)）變化的可能性在增加。

一般商品的問題是，難以判斷價(jià)格曲線變化出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的時(shí)機(jī)。因?yàn)槿绻枨笊仙?，商品價(jià)格向現(xiàn)貨溢價(jià)方向變化是不存在任何極限的。所以商品出現(xiàn)現(xiàn)貨溢價(jià)，并不能保證價(jià)格曲線就會(huì)馬上開始向反方向變化。也就是說，如果市場(chǎng)處于現(xiàn)貨溢價(jià)，投資者一般是沒有動(dòng)力囤積商品并利用期貨合約對(duì)沖的，因?yàn)榇嬖谔桌杀?。結(jié)果，這避免了新的供應(yīng)流向金融交易。

然而，黃金存在對(duì)現(xiàn)貨溢價(jià)狀態(tài)的天然限制a）因?yàn)辄S金具有類似于通貨的特性；b）因?yàn)槟阒?，黃金出現(xiàn)現(xiàn)貨溢價(jià)永不可能是實(shí)物現(xiàn)貨短缺的結(jié)果（因?yàn)辄S金幾乎不能被消費(fèi)）。

一般意義上來說，只要黃金接觸到現(xiàn)貨溢價(jià)狀態(tài)的邊緣，它馬上就會(huì)變成抵押品市場(chǎng)的“特殊分子”（也就是轉(zhuǎn)向融券模式），同時(shí)會(huì)變成一個(gè)不受歡迎的回購資產(chǎn)，因?yàn)橘Y金可以貨幣市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)正收益。

結(jié)果，出售黃金的市場(chǎng)力量開始增加，價(jià)格曲線也開始反向變化。

在黃金市場(chǎng)，零下限實(shí)際上創(chuàng)造了一個(gè)現(xiàn)貨溢價(jià)的限制。

只有當(dāng)貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)利率的時(shí)候，黃金市場(chǎng)才可能出現(xiàn)不會(huì)因?yàn)榇嬖谔桌麢C(jī)會(huì)而消失的現(xiàn)貨溢價(jià)狀況。

用另一種方法表達(dá)，當(dāng)貨幣市場(chǎng)利率跌至負(fù)值，只要黃金市場(chǎng)的負(fù)收益比貨幣市場(chǎng)可實(shí)現(xiàn)的負(fù)收益小，市場(chǎng)才有動(dòng)力保持囤積的黃金，并利用遠(yuǎn)期銷售對(duì)沖。

基于這個(gè)基礎(chǔ)，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)利率，商品價(jià)格曲線的形態(tài)已經(jīng)難以分清是熊市還是牛市的信號(hào)。這是因?yàn)槿魏紊唐肥袌?chǎng)出現(xiàn)現(xiàn)貨溢價(jià)，都可能是市場(chǎng)出現(xiàn)過量庫存的結(jié)果——市場(chǎng)沒有動(dòng)力釋放庫存。

在負(fù)利率環(huán)境下，在商品抵押品交易中賺取負(fù)利率仍要比在貨幣市場(chǎng)賺取更低的負(fù)利率好。在負(fù)利率環(huán)境下，就算當(dāng)供求關(guān)系完美平衡，商品的價(jià)格曲線都會(huì)出現(xiàn)自然的現(xiàn)貨溢價(jià)，因?yàn)橐呀?jīng)不存在資金的時(shí)間價(jià)值了，取而代之的是資金的時(shí)間成本。

事實(shí)上，雖然現(xiàn)在黃金市場(chǎng)仍處于現(xiàn)貨溢價(jià)的狀態(tài)，但市場(chǎng)還在吸納現(xiàn)貨黃金，這意味著市場(chǎng)相信貨幣市場(chǎng)利率將繼續(xù)跌至更低的負(fù)區(qū)間。資金的時(shí)間成本將會(huì)放大。

然而，最終，要么當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)過分現(xiàn)貨溢價(jià)，要么當(dāng)貨幣市場(chǎng)的緊張緩解，市場(chǎng)出售黃金頭寸的動(dòng)力將會(huì)上升。

然而，在負(fù)利率環(huán)境下黃金的最終走勢(shì)將會(huì)下跌，因?yàn)檫@段時(shí)間的黃金實(shí)物需求是對(duì)沖交易的表現(xiàn)，延遲了出售黃金的市場(chǎng)趨勢(shì)，而并沒有非對(duì)沖的資金流入。

此外，當(dāng)黃金生產(chǎn)企業(yè)的對(duì)沖需求回歸，金價(jià)的支持效應(yīng)很容易就會(huì)消失，因?yàn)檫@是金礦企業(yè)使用先發(fā)出售權(quán)來地址延遲出售的效應(yīng)。

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