摘 要：我國的股票市場(chǎng)經(jīng)歷了十幾年的浮浮沉沉，已經(jīng)日益發(fā)展壯大，成為國民經(jīng)濟(jì)中不可或缺的一個(gè)重要部分，被稱作經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。作為為我國政府宏觀調(diào)控重要手段之一的貨幣政策，目前由于存在傳統(tǒng)渠道弱化和傳導(dǎo)機(jī)制不暢等問題，對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果受到明顯制約。隨著股票市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展及其與國民經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系日益密切，貨幣政策的實(shí)施必然影響到股票市場(chǎng)的走勢(shì)和發(fā)展。本文在對(duì)貨幣政策和股票市場(chǎng)作相關(guān)基本概念分析的基礎(chǔ)上，從貨幣供應(yīng)量、利率、 銀行同業(yè)拆借利率三個(gè)方面對(duì)我國貨幣政策與股票市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)性進(jìn)行了分析，并就提高我國股票市場(chǎng)貨幣政策傳導(dǎo)效率提出了一些意見。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 股票市場(chǎng) 傳導(dǎo)機(jī)制

Abstract: Through more than ten years development of stock market of China, it has grow up day by day and become an indispensable important part in national economy, which is called the economic barometer. The monetary po1icy, as one of the significant means for macroeconomic readjustment in our country, has been found apparently restricted in its role in recent years, due to traditional channels fading and transmission mechanism impediment．With vigorous development of the stock market, which is linked more closely with the national economy, the implementation of monetary policy inevitably influences its trend. This text does the brief summary to the monetary policy and stock policy at first, analyze the relationship between the stock market and monetary policy from currency supply, interest rate and interbank offered rate. Puts forward some advice to improving the efficiency of the stock market in transmitting the monetary policy.

Keywords: monetary policy; stock market; the transmission mechanism

引 言

自20世紀(jì)90年代以來，全球經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)演變的一個(gè)突出趨勢(shì)是以股票市場(chǎng)為核心的資本市場(chǎng)得以持續(xù)發(fā)展，隨著世界范圍內(nèi)股票市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，股票市場(chǎng)對(duì)國際經(jīng)濟(jì)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響也迅速加大。作為現(xiàn)代市場(chǎng)金融經(jīng)濟(jì)的主要宏觀調(diào)控手段，貨幣政策對(duì)于熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、促進(jìn)一國經(jīng)濟(jì)金融的良性持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展已舉足重輕。當(dāng)然，貨幣政策與經(jīng)濟(jì)金融的具體演進(jìn)態(tài)勢(shì)是相互作用、互為影響的，貨幣政策的運(yùn)用會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展造成巨大影響，反過來經(jīng)濟(jì)金融格局的演變也必定會(huì)作用于貨幣政策，引起貨幣供求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制乃至政策效果的變動(dòng)，所以無論如何貨幣政策的制定都必須以現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)為前提和條件，否則貨幣政策可能將受到極大的制約甚至出現(xiàn)錯(cuò)誤決策，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展造成巨大動(dòng)蕩。中國加入WTO之后，如何維持本國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，以及如何提高國內(nèi)金融系統(tǒng)配置貨幣資源的經(jīng)濟(jì)效率等問題的理論闡述和政策含義已經(jīng)是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)理論界和政府相關(guān)部門關(guān)注的重點(diǎn)。

一、基本理論解析

（一）貨幣政策相關(guān)理論解析

貨幣政策是貨幣當(dāng)局或中央銀行為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)而采用各種方式調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和貨幣運(yùn)行環(huán)境，并以此影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量的方針和政策總稱。貨幣政策實(shí)際上是中央銀行通過貨幣政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行控制的別稱，它是一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)政策的重要構(gòu)成部分，服從于總的經(jīng)濟(jì)政策的要求。

第一，貨幣政策目標(biāo)。貨幣政策目標(biāo)是貨幣政策所包含的首要內(nèi)容，它包含兩個(gè)層次的內(nèi)容：最終目標(biāo)和中介目標(biāo)。最終目標(biāo)是指貨幣政策在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)所要達(dá)到的最終目的與要求，它的確立與經(jīng)濟(jì)社會(huì)所發(fā)生的經(jīng)濟(jì)問題密切相關(guān)中介目標(biāo)應(yīng)具有可測(cè)性、可行性、相關(guān)性等條件，它是指為了達(dá)到最終目標(biāo)，貨幣當(dāng)局必須先掌握的一些指標(biāo)，這些指標(biāo)在一定時(shí)期內(nèi)應(yīng)達(dá)到一定數(shù)值。

貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策之一，通常有四大最終目標(biāo)：物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國際收支平衡，它們的提出和確立是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化和經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)變的結(jié)果。對(duì)于貨幣政策中介目標(biāo)，各經(jīng)濟(jì)學(xué)派理論分歧頗大，遠(yuǎn)未取得一致意見，但實(shí)際操作機(jī)制中，西方貨幣當(dāng)局主要以利率和貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。

第二，貨幣政策工具。貨幣政策工具是指貨幣當(dāng)局用以控制貨幣供給量和貨幣運(yùn)行環(huán)境，并經(jīng)由中介目標(biāo)去逼近最終目標(biāo)所借助的方法和手段。貨幣政策工具分為兩大類：一般性貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具，前者指以整個(gè)商業(yè)銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)運(yùn)用與負(fù)債經(jīng)營活動(dòng)為對(duì)象，影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具；后者指以某些個(gè)別商業(yè)銀行的資產(chǎn)運(yùn)用與負(fù)債經(jīng)營活動(dòng)或整個(gè)商業(yè)銀行系統(tǒng)的某種資產(chǎn)運(yùn)用與負(fù)債經(jīng)營活動(dòng)為對(duì)象，只影響某些特殊經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具。 西方國家一般性貨幣政策工具包括公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、法定存款準(zhǔn)備金率、貼現(xiàn)率政策。通常采用的政策工具是公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，即貨幣當(dāng)局在金融市場(chǎng)上公開買賣有價(jià)證券的活動(dòng)。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)通過控制貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)，幾乎可以實(shí)現(xiàn)貨幣當(dāng)局的任何中介目標(biāo)，因此為許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家所推崇。法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整直接影響商業(yè)銀行可貸資金的多少，對(duì)經(jīng)濟(jì)作用的威力巨大但彈性效果低下，故不常采用。貼現(xiàn)率政策使貨幣當(dāng)局只能被動(dòng)等待，不能主動(dòng)出擊，同時(shí)還會(huì)產(chǎn)生難以測(cè)度的告示效應(yīng)，干擾貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。選擇性貨幣政策工具包括道義上的勸告、法定保證金比率、消費(fèi)信用管制、房地產(chǎn)信用管制和利率最高限額等，它們對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用微弱且存在一些難以避免的弊端，因此許多也已逐步取消。

第三，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣政策工具的實(shí)施，如何引起社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的某些變化，最終實(shí)現(xiàn)既定的貨幣政策目標(biāo)，就是所謂的貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析，在西方主要分成凱思斯學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制理論和貨幣學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制理論。

凱恩斯學(xué)派認(rèn)為，從局部均衡觀察，貨幣政策的作用首先是改變貨幣市場(chǎng)的均衡，然后改變利率，通過利率變動(dòng)，改變實(shí)際生產(chǎn)領(lǐng)域的均衡，其基本傳遞過程為：中央銀行貨幣政策的實(shí)施，首先是引起商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金數(shù)量發(fā)生增減變動(dòng)，然后引起貨幣供應(yīng)量發(fā)生增減變動(dòng)，這必然會(huì)引起市場(chǎng)利率的變動(dòng)，進(jìn)而引起投資發(fā)生增減變動(dòng)，通過乘數(shù)效應(yīng)，最終將影響到社會(huì)總支出和總收入的變化。

貨幣學(xué)派強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)將直接影響名義國民收入的變動(dòng)，其基本傳遞過程為：中央銀行運(yùn)用一定的貨幣政策工具，如在公開市場(chǎng)上購入證券，則商業(yè)銀行準(zhǔn)備金增加，使商業(yè)銀行貸款能力增強(qiáng)，于是利率降低，擴(kuò)大投資和放款。利率降低，使金融資產(chǎn)價(jià)格上升，這就相對(duì)地降低了耐用消費(fèi)品和房屋等真實(shí)資產(chǎn)的價(jià)格，從而增加了人們對(duì)這類真實(shí)資產(chǎn)的需求，使其價(jià)格上漲，并且會(huì)波及到其他的一些真實(shí)資產(chǎn)，這樣循環(huán)下去，又增加了新的貨幣需求，使其社會(huì)的名義收入提高。

（二）股票市場(chǎng)相關(guān)理論解析

股票市場(chǎng)是指股票發(fā)行和買賣的場(chǎng)所，股票市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，在金融市場(chǎng)中居于重要地位。股票市場(chǎng)分為股票發(fā)行市場(chǎng)（一級(jí)市場(chǎng)）和股票流通市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)），前者指發(fā)行人經(jīng)證券承銷商包銷或代銷，將未公開發(fā)行的股票上市以供交易的市場(chǎng)；后者指已發(fā)行的股票在投資者之間相互轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)。股票發(fā)行市場(chǎng)和股票流通市場(chǎng)的發(fā)展互為條件，相互促進(jìn)，共同組成了一個(gè)有機(jī)整體。

第一，股票價(jià)格。股票市場(chǎng)的行為通過股票價(jià)格得以定量反映。股票價(jià)格是股票市場(chǎng)上最為重要的概念之一，它代表了股票市場(chǎng)的一切走勢(shì)和行為特征。股票價(jià)格包括股票發(fā)行價(jià)格和股票交易價(jià)格。股票發(fā)行價(jià)格是指股份有限公司將股票公開出售給特定或非特定投資者所采用的價(jià)格，通常由發(fā)行人依據(jù)股市行情及其他有關(guān)因素決定。它受發(fā)行人的收益狀況、社會(huì)聲譽(yù)、地理位置、股市供求狀況、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)狀況、政府政策等因素影響，常見的發(fā)行價(jià)格有面值發(fā)行和溢價(jià)發(fā)行兩種。股票交易價(jià)格是指在股票交易市場(chǎng)上流通轉(zhuǎn)讓時(shí)的價(jià)格，它能夠?qū)ω泿耪咦龀鲋苯拥姆磻?yīng)和變化。股票交易價(jià)格是股票的持有者(讓渡者)和購買者（受讓者）在股票交易市場(chǎng)中買賣股票時(shí)形成的股票成交價(jià)格，目的是完成股票交易過程，實(shí)現(xiàn)股票所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。與其他商品的價(jià)格一樣，股票的價(jià)格也是由其內(nèi)在的價(jià)值和外在的供求關(guān)系所決定。

第二，股票市場(chǎng)的作用。股票市場(chǎng)作為資源配置、產(chǎn)權(quán)交易、風(fēng)險(xiǎn)分散和公司治理的市場(chǎng)機(jī)制，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和其他經(jīng)濟(jì)變量的影響日益突出。股票市場(chǎng)的作用主要表現(xiàn)在：為企業(yè)籌集資金，促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展；促進(jìn)企業(yè)技術(shù)改造和更新，增加其市場(chǎng)化程度，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整；促進(jìn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置；深化金融改革，改善宏觀調(diào)控手段；改變?nèi)藗兊乃季S方式和行為模式等。

二、我國貨幣政策與股票市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)性分析

當(dāng)中央銀行變動(dòng)貨幣政策時(shí)，就通過貨幣政策有關(guān)手段促使貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)利率水平波動(dòng)，使流入股票市場(chǎng)的社會(huì)信貸資金、社會(huì)游資和儲(chǔ)蓄分流資金相應(yīng)增多或減少，從而引起股票市場(chǎng)規(guī)模和股票價(jià)格指數(shù)相應(yīng)變化。 股票價(jià)格決定于股票的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)上的供求關(guān)系，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響主要是指貨幣政策對(duì)股價(jià)指數(shù)影響。從股票價(jià)值角度看，當(dāng)松動(dòng)性貨幣政策啟動(dòng)，社會(huì)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，企業(yè)和居民所持有的貨幣資產(chǎn)總額相應(yīng)增加。增加的貨幣數(shù)量打破了原先貨幣數(shù)量供求的均衡狀態(tài)，導(dǎo)致貨幣資產(chǎn)短期內(nèi)收益下降。由此，社會(huì)貨幣資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格比例引起變化，企業(yè)和居民負(fù)債和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也要發(fā)生相應(yīng)變化。就是說，隨著人們手中貨幣數(shù)量的增加和貨幣收益率的下降，人們必然把更多的資金投向?qū)嵨镔Y產(chǎn)，從而引起實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格的隨之上漲。股票價(jià)格是實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格的縮影。確切的講，股票價(jià)格體現(xiàn)代表著實(shí)物資本的價(jià)值，當(dāng)實(shí)物資本價(jià)格因貨幣數(shù)量增加而上漲時(shí)，其價(jià)值的虛擬代表股票價(jià)格因其敏感度強(qiáng)，早就發(fā)生了變動(dòng)；另一方面，從資金面角度看，任何貨幣政策的實(shí)施，在使社會(huì)貨幣總量變動(dòng)的同時(shí)，不可避免地會(huì)影響股市中資金量。股市中增量資金的增加會(huì)改變股市供求關(guān)系，引起股價(jià)指數(shù)上漲。松動(dòng)型貨幣政策一旦實(shí)施，既使是企業(yè)和個(gè)人的投資傾向沒有發(fā)生變化，人們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也保持不變，股市中的資金絕對(duì)量也會(huì)相應(yīng)增加。這是因?yàn)?，社?huì)貨幣供應(yīng)量的增加，將按照原先股市資金與外圍資金相同比例流進(jìn)股市和其他領(lǐng)域。同樣，緊縮型貨幣政策又以相同比例和方式減少著股市資金量。當(dāng)然，不同的貨幣政策手段，或貨幣政策實(shí)施長(zhǎng)短，對(duì)股市資金量影響特征會(huì)有區(qū)別。因此貨幣政策的實(shí)施可以同時(shí)改變股票內(nèi)在價(jià)值和股票市場(chǎng)上的供求關(guān)系，從而對(duì)股票價(jià)格也有明顯的改變作用。

（一）貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)的影響

第一，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量對(duì)股市的影響。中央銀行可以通過法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)政策調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，從而影響貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的資金供求，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)。如果中央銀行提高法定存款準(zhǔn)備金率，這在很大程度上限制了商業(yè)銀行體系創(chuàng)造派生存款的能力，并通過貨幣乘數(shù)的作用，使貨幣供應(yīng)量大幅度地減少，股票行情趨于下跌。同樣，如果中央銀行提高再貼現(xiàn)率，商業(yè)銀行資金成本增加，市場(chǎng)貼現(xiàn)利率上升，社會(huì)信用的收縮，證券市場(chǎng)的資金供應(yīng)減少，使股票行情走勢(shì)趨軟；反之，如果中央銀行降低法定存款準(zhǔn)備金率或降低再貼現(xiàn)率，通常都會(huì)導(dǎo)致股票行情上揚(yáng)。

貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的影響有三種表現(xiàn)，一是貨幣供應(yīng)量增加，可以促進(jìn)生產(chǎn)，扶持物價(jià)水平，阻止商品利潤的下降；使得對(duì)股票的需求增加，促進(jìn)股票市場(chǎng)的繁榮。二是貨幣供應(yīng)量增加引起社會(huì)商品的價(jià)格上漲，股份公司的銷售收入及利潤相應(yīng)增加，從而使得以貨幣形式表現(xiàn)的股利會(huì)有一定幅度的上升，使股票需求增加，從而股票價(jià)格也相應(yīng)上漲。三是貨幣供應(yīng)量的持續(xù)增加引起通貨膨脹，通貨膨脹帶來的往往是虛假的市場(chǎng)繁榮，造成企業(yè)利潤普遍上升的假象，保值意識(shí)使人們傾向于將貨幣投向貴重金屬、不動(dòng)產(chǎn)和短期債券上，股票需求量也會(huì)增加，從而使股票價(jià)格也相應(yīng)增加。由此可見，貨幣供應(yīng)量的增減是影響股價(jià)升降的重要原因之一。

第二，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)股票市場(chǎng)的影響。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)是指中央銀行在金融市場(chǎng)上公開買賣有價(jià)證券，以此來調(diào)節(jié)市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量的政策行為。當(dāng)中央銀行認(rèn)為應(yīng)該增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，就在金融市場(chǎng)上買進(jìn)有價(jià)證券(主要是政府債券)；反之就出售所持有的有價(jià)證券。當(dāng)中央銀行大量購進(jìn)有價(jià)證券時(shí)，市場(chǎng)上貨幣供給量會(huì)增加，從而推動(dòng)利率下調(diào)，資金成本降低，企業(yè)投資規(guī)模擴(kuò)大和居民消費(fèi)增加，生產(chǎn)擴(kuò)張，利潤增加，這又會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格上漲；反之，股票價(jià)格將下跌。我國中央銀行的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的運(yùn)作是直接以國債為操作對(duì)象的，這會(huì)直接影響到國債市場(chǎng)的供求變動(dòng)和國債行市的波動(dòng)，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)的行情變化。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)包括債券正回購和逆回購。正回購是指央行在向商業(yè)銀行賣出債券的同時(shí)，約定在未來某一時(shí)間、按照約定的價(jià)格再買回上述債券的業(yè)務(wù)，其實(shí)質(zhì)是央行用債券做抵押借入資金，目的是為了回籠貨幣；逆回購則與正回購相反，目的是為了投放貨幣。由于正回購和逆回購的操作會(huì)影響市場(chǎng)的貨幣供給量，往往對(duì)股市會(huì)產(chǎn)生一定影響。 如 2002年的6.24井噴行情后，央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)立刻由投放資金的逆回購轉(zhuǎn)成回籠資金的正回購，長(zhǎng)達(dá)半年，總計(jì)回籠資金2430億元，其間行情一路下挫。可見公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的調(diào)控工具最先、最直接地對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

（二）利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響

作為貨幣政策的重要工具，利率并不是單向地通過商業(yè)銀行和貨幣市場(chǎng)來傳導(dǎo)其作用過程，它還會(huì)通過股票市場(chǎng)這一中介傳導(dǎo)其對(duì)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。利率是股票市場(chǎng)的一個(gè)敏感指標(biāo)，中央銀行的每一次利率調(diào)整，甚至投資者對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期或市場(chǎng)對(duì)利率變動(dòng)的謠言都極易造成股票價(jià)格的波動(dòng)。利率對(duì)股票價(jià)格的影響主要是通過以下幾個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)的：首先，利率發(fā)生變化會(huì)使不同投資工具的收益結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化。當(dāng)中央銀行降低利率時(shí)，持有債券所得到的收益相對(duì)于股票而言就會(huì)降低，那些債券持有者將賣掉債券轉(zhuǎn)而投資股票，從而推動(dòng)股票價(jià)格上漲，而股票價(jià)格的上漲必然會(huì)為企業(yè)的股票籌資活動(dòng)提供更加廣闊的市場(chǎng)空間。隨著企業(yè)股票發(fā)行和籌資量的增加，企業(yè)的投資會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大，通過投資乘數(shù)的作用，進(jìn)而會(huì)帶動(dòng)社會(huì)投資、消費(fèi)和收入的增長(zhǎng)。相反，中央銀行提高利率，則會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下行，進(jìn)而降低企業(yè)的股票市場(chǎng)籌資能力和實(shí)物投資積極性，在投資乘數(shù)的作用下，進(jìn)一步引起社會(huì)收入、消費(fèi)和投資規(guī)模的收縮。其次，利率的變化會(huì)對(duì)公司的利潤產(chǎn)生影響。當(dāng)利率提高以后，公司貸款成本提高，公司利潤下降，這會(huì)影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，從而降低股票價(jià)格。再者，對(duì)于投資者而言，利率的提高會(huì)給靠銀行信貸進(jìn)行股票抵押買賣或?qū)嵭斜ＷC金買賣的短期股票交易帶來較大影響，增大交易成本，引起股票需求下降，從而使股票價(jià)格下降。

股票市場(chǎng)的存在和發(fā)展使儲(chǔ)蓄分流成為可能，而利率下調(diào)則使儲(chǔ)蓄分流由可能性轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。我國中央銀行自1996年5月至2002年2月8次下調(diào)了存貸款利率，使一年期定期存款的名義利率降為1.98%，扣除利息稅后的收益率僅為1.584%。在預(yù)期股票價(jià)格在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)上漲的情況下，由于股票投資的預(yù)期收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于存款的報(bào)酬率，部分居民將一部分存款轉(zhuǎn)化為股票和基金投資。

表2-1 1997—2004 年我國居民儲(chǔ)蓄及增長(zhǎng)率

年份 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 平均

儲(chǔ)蓄（億元） 46280 53407 59622 64300 73762 94307 110695 126196 78571

增長(zhǎng)率（%） 19.3 17.1 11.6 7.9 14.7 17.1 17.4 14.0 14.89

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局《中華人民共和國2006年國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》

實(shí)踐表明，中央銀行的利率調(diào)整極易造成股票價(jià)格的波動(dòng)。從1996年至2002年，為擴(kuò)大內(nèi)需，刺激消費(fèi)和投資，中國人民銀行連續(xù)八次下調(diào)人民幣存貸款利率。1996年5月1日，央行首次降息，上交所股市對(duì)這一利好做出了積極反應(yīng)，步入持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)；1996年8月23日，央行實(shí)施第二次降息，企業(yè)一年期存款利率降低1. 71個(gè)百分點(diǎn)，幅度之大超出了人們的預(yù)期。受此消息刺激，股指屢創(chuàng)新高，并在當(dāng)年年底沖上804的高點(diǎn)。1998年3月25日和7月1日，央行再次降息，雖然力度沒前三次大，但對(duì)準(zhǔn)備金利率做出大幅下調(diào)，下調(diào)幅度分別為2.34和1.71個(gè)百分點(diǎn)。1998年12月7日，央行第六次宣布降息，一年內(nèi)三次降息的間隔之短，在我國銀行利率調(diào)整史上也實(shí)屬罕見。但降息當(dāng)日，上交所股指從前番降息時(shí)的1316點(diǎn)下跌到1260點(diǎn)。2002年2月21日，中國人民銀行第八次宣布降低人民幣存貸款利率，上交所股指也于消息宣布后開市首日應(yīng)聲而漲。

（三）銀行同業(yè)拆借利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響

銀行同業(yè)拆借利率指的是銀行同業(yè)之間的短期資金借貸利率。它有兩個(gè)利率，拆進(jìn)利率表示銀行愿意借款的利率；拆出利率表示銀行愿意貸款的利率。一家銀行的拆進(jìn)（借款）實(shí)際上也是另一家銀行的拆出（貸款）。同一家銀行的拆進(jìn)和拆出利率的利差就是銀行的收益。

在20世紀(jì)初80年代開始的金融體制改革只能感，金融組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大規(guī)模調(diào)整，通過“分立”和“擴(kuò)容”兩條途徑，改變了由中國人民銀行“大一統(tǒng)”的局面。各家專業(yè)銀行和各類非銀行金融機(jī)構(gòu)在客觀上要求進(jìn)行資金借貸，調(diào)劑余缺。1984年，中國人民銀行專門形式中央銀行職能后，實(shí)行“實(shí)貸實(shí)存，相互融通”的新的銀行信貸制度，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)利用資金的行際差、時(shí)間差、地區(qū)差進(jìn)行拆借。1986年，國務(wù)院頒布《中華人民共和國銀行管理?xiàng)l例》，明確規(guī)定專業(yè)銀行之間可以相互拆借，同業(yè)拆借市場(chǎng)得以真正啟動(dòng)，在全國范圍內(nèi)形成了以上海、武漢、廣州等城市為中心的有形市場(chǎng)。然而，由于缺乏有效的規(guī)范，在經(jīng)濟(jì)過熟和通貨膨脹的情況下，拆借市場(chǎng)上出現(xiàn)了嚴(yán)重的違規(guī)現(xiàn)象，大量短期拆借資金被用于房地產(chǎn)投資，炒股票，或用于在開發(fā)區(qū)上項(xiàng)目，進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，延長(zhǎng)拆借期限，哄抬拆借利率，干擾了金融宏觀調(diào)控，擾亂了金融秩序，而且市場(chǎng)內(nèi)存在系統(tǒng)分割和地區(qū)分割，降低了融資效率。1995年，中國人民銀行撤消了各商業(yè)銀行及其分行開辦的融資中心、資金市場(chǎng)等同業(yè)拆借中介機(jī)構(gòu)。在此基礎(chǔ)上，1996年1月3日借助于全國外匯交易中心提供的電子交易系統(tǒng)和信息服務(wù)，全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場(chǎng)在上海建立由中國人民銀行牽頭成立的融資中心停止自營業(yè)務(wù)，并逐漸淡出市場(chǎng)。此后，中國人民銀行在增加入市主體、完善相關(guān)法規(guī)等方面積極推進(jìn)同業(yè)拆借市場(chǎng)建設(shè)。隨著我國金融體制改革的深化和金融發(fā)展水平的提高，同業(yè)拆借市場(chǎng)成員的數(shù)量不斷增多，類型更加廣泛，資金供求趣同的矛盾有所緩和，交易規(guī)模日趨擴(kuò)大。

銀行同業(yè)拆借說明資金的流向和需求，當(dāng)市場(chǎng)資金需求大的時(shí)候銀行同業(yè)拆借的利率就會(huì)上漲，利率上漲將會(huì)導(dǎo)致股市看淡，但這都是技術(shù)上理論。對(duì)股市實(shí)質(zhì)的影響并不大，要結(jié)合其他很多因素一起看，比如遠(yuǎn)期利率，或?qū)е裸y行同業(yè)拆借利率上漲的真正因素或匯率等。單研究銀行同業(yè)拆借利率意義不大，只能知道市場(chǎng)近期的資金需求情況和是留入還是留出，那對(duì)股市的影響也不直接的指導(dǎo)作用。

三、提高我國股票市場(chǎng)貨幣政策傳導(dǎo)效率的對(duì)策

隨著我國證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，股市在轉(zhuǎn)化儲(chǔ)蓄、刺激消費(fèi)、優(yōu)化資源配置和傳導(dǎo)貨幣政策，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面的功能將會(huì)逐漸顯現(xiàn)出來。因此，積極借鑒國外已有的理論與成功經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)筑股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的基礎(chǔ)條件，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，是我國股票市場(chǎng)發(fā)展和貨幣政策實(shí)踐中的重要內(nèi)容。

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