3月30日，萬達商業(yè)發(fā)布公告宣稱控股股東正在考慮全面私有化。內(nèi)地輿論普遍認為，導致萬達商業(yè)私有化的主要原因是其股價過低。海外投資者為什么就看不上萬達商業(yè)呢？

這是一場失敗的閃婚。一位美女和意中人相戀多年未果后，轉(zhuǎn)投第三者的懷抱。然而結(jié)婚僅15個月之后，這位美女又聲稱要離婚和初戀情人再續(xù)前緣。

沒錯，我們說的就是要從港交所退市的萬達商業(yè)。3月30日，萬達商業(yè)發(fā)布公告宣稱控股股東正在考慮全面私有化。內(nèi)地輿論普遍認為，導致萬達商業(yè)私有化的主要原因是其股價過低，港交所和海外投資者也因此受到了普遍的指責：我們?nèi)f達商業(yè)多漂亮的美女啊，要臉蛋有臉蛋，要身段有身段，怎么就不受你們待見呢？你們眼睛瞎了么？

他們的眼睛沒有瞎。只不過，內(nèi)地和海外是兩種市場，遵循的是兩套不同的審美標準，內(nèi)地投資者眼中的絕世美女，在海外投資者看來可能只是庸脂俗粉。

傲慢

萬達商業(yè)私有化的消息出乎所有人的意外。

中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬從2013年起就開始擔任萬達商業(yè)獨立董事，今年年初才剛剛因為任期屆滿而離任。就是這樣一位對萬達商業(yè)知根知底業(yè)內(nèi)專家，也對其私有化完全沒有預料到，他稱之為“一則令人震驚的消息”。

從萬達的表態(tài)和業(yè)界的分析來看，股價被嚴重低估是其退市的主要原因。作為中國乃至全球商業(yè)地產(chǎn)中的王者，萬達商業(yè)目前的股價是其管理團隊及實際控制人萬達集團董事長王健林所不能接受的。

在3月30日萬達商業(yè)發(fā)布私有化公告的當天，其每股股價只有38.8港元，遠遠低于其48港元的每股發(fā)行價和47.6港元的每股凈資產(chǎn)。即使在私有化公告發(fā)布之后的第二天，萬達商業(yè)大漲18.43%，報收45.95元/股，但仍在發(fā)行價之下，折合市盈率僅4.62倍，而萬達集團旗下在A股上市的萬達院線，同期市盈率高達79.52倍。好吧，萬達院線的行業(yè)畢竟不同，可比性不強，那我們就來和A股上的同行業(yè)上市公司比——A股上市的萬科、綠地的市盈率可也分別高達16.7倍和33.7倍，萬達哪里比不上萬科、綠地？

“從萬達股東角度出發(fā)，無論是萬達的大股東和小股東，無論是從感情和理性上恐怕都難以接受?！眲⒓o鵬在撰文中這樣說。

確實難以接受。要知道萬達商業(yè)目前已經(jīng)超越了美國西蒙集團成為了全球最大的商業(yè)地產(chǎn)公司，每股收益高達6.62元。在內(nèi)地，我萬達商業(yè)無論到哪個城市都是當?shù)卣淖峡?，當初也是港交所敲鑼打鼓把我迎過來的，怎么現(xiàn)在就看不上我了？為什么？憑什么？不說了，掀桌子，不玩了！

偏見

海外投資者為什么就看不上萬達商業(yè)呢？

“因為海外對房地產(chǎn)認可的模式每一樣都與萬達商業(yè)背道而馳?！睂ο愀圪Y本市場非常熟悉的房地產(chǎn)與金融資深評論人黃立沖這樣告訴本刊記者。

海外投資者最認可的是類似喜達屋這種高度依靠運營而不依靠資產(chǎn)來產(chǎn)生價值的模式，甚至是戴德梁行、仲量行這樣基本不持有任何資產(chǎn)，僅僅依靠管理和運營來賺錢的模式。顯然，萬達商業(yè)的運營模式和上述這兩種模式相去甚遠。

萬達商業(yè)的模式相對而言是一種“重資產(chǎn)”的模式，其一直以來都是以一種‘以售養(yǎng)租’的模式在維持，即以出售物業(yè)產(chǎn)生的巨大現(xiàn)金流為支撐，盡可能地維持“只租不售”的物業(yè)。

根據(jù)王健林年初所作的萬達集團2015年工作報告，萬達商業(yè)2015年的收入為1904.5億元，其中地產(chǎn)業(yè)務合同收入1640.8億元，租賃收入只有144億元，也就是說銷售收入占到了八成以上，而租賃收入占比還不到一成，是一種不折不扣的重資產(chǎn)模式。

在這種總資產(chǎn)模式之下，萬達商業(yè)的盈利在海外投資者的眼中就顯得很可疑，因為萬達商業(yè)的利潤中的很大一部分來自資產(chǎn)的價值重估。在內(nèi)地投資者看來這不算是什么，因為中國的房地產(chǎn)市場在過去的十多年里一路向上，幾乎沒有經(jīng)歷過真正意義上的下跌，所以開發(fā)商捏在手里的土地和房子都是金疙瘩，當然是越來越值錢。

但是，海外的投資者并不這樣看。在他們看來，資產(chǎn)的增值可能會在市場下跌的時候頃刻間消失。香港投資者記憶猶新的是，2003年SARS期間，香港的物業(yè)估值相對于1997年下跌60%，而在美國次貸危機期間企業(yè)物業(yè)估值普遍下跌30%-85%不等，類似這樣的情況很可能導致企業(yè)一年巨虧過百億元。

萬達商業(yè)顯然已經(jīng)意識到了這個問題，正在嘗試實施輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，即萬達廣場的設計、建造、招商、營運、信息系統(tǒng)、電子商務由萬達商業(yè)負責，但投資全部由合作者承擔，資產(chǎn)歸合作投資者，萬達與投資方從凈租金收益中分成。為了配合這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)型，王健林已經(jīng)將2016年的地產(chǎn)銷售收入目標進行了大幅下調(diào)，從2015年的1640.8億元下調(diào)到1000億元左右，可謂壯士斷腕。

然而，這種決絕依然沒有獲得海外投資者的認可，萬達商業(yè)的股價也依然萎靡。花旗銀行、美銀美林、野村證券等多家研究機構(gòu)在此之后相繼下調(diào)萬達商業(yè)的目標價位。其中，美銀美林研報稱，萬達商業(yè)輕資產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)型過程將十分顛簸。

黃立沖表示，在目前中國內(nèi)地三四線城市的購物中心需求已經(jīng)過剩的情況下，再加上萬達商業(yè)輕資產(chǎn)戰(zhàn)略未見實效，海外投資者是不會給予其高估值的，現(xiàn)在香港市場只愿意給這樣的企業(yè)3-8倍的市盈率，大部分在3-5倍。因此，從這個角度來看，萬達商業(yè)的價值并沒有被低估。

變數(shù)

此處不留爺，自有留爺處！萬達商業(yè)此時選擇私有化退市，倒也不無好處。而其最大的好處，是使萬達商業(yè)在A股的發(fā)行定價擁有了更大的自主權(quán)。

2015年9月，萬達商業(yè)向證監(jiān)會提交了公開發(fā)行申請，計劃發(fā)行不超過2.5億新股。沒有H股低股價的拖累，萬達商業(yè)A股IPO定價肯定會更高，上市以后的上漲空間肯定也會更大?？梢灶A見，萬達商業(yè)在A股的融資額會大增，IPO之后王健林將會穩(wěn)穩(wěn)當當?shù)刈≈袊赘坏膶氉R云們此后恐怕只能干瞪眼了。

在A股的上市排隊中，萬達商業(yè)的位置相對靠后。業(yè)內(nèi)人士分析認為，萬達商業(yè)既然敢在目前拋出港股退市的消息，顯然是在A股上市上有突破。不過，如果萬達商業(yè)在港交所退市成功，那么其在A股的上市申請書可能要重新修改，重新提交，按照正常的程序，這可能需要長達幾年的時間。

但現(xiàn)在說這個可能為時過早，因為萬達商業(yè)能否順利在港交所退市還是一個未知數(shù)。按照港交所的規(guī)定，上市公司退市需要經(jīng)歷一系列的步驟，滿足一系列的條件，而其中最關鍵的一個，就是要召開全體股東大會并獲得75%以上股東的支持。

股東大會可能會成為萬達商業(yè)退市的一道坎，因為按照每股48港元現(xiàn)金的要約收購價，萬達商業(yè)的投資者，至少是從一開始就投資萬達商業(yè)的投資者，肯定是不賺錢的，再考慮到時間成本，可能大部分都是虧錢的。如果按照原定的萬達商業(yè)A+H股的模式，一方面A股的股價會受到H股的拖累，但從另一方面看，H股的股價肯定會受到A股股價的刺激而上漲。也就是說，如果萬達商業(yè)不從港交所退市，等其在A股上市之后，其H股股價肯定會大幅上漲而使得投資者獲益。因此，不愿意萬達商業(yè)退市的股東肯定大有人在。

您好！因為估值低，并不是說大勢所趨，只是說明A股好圈錢。

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