為什么說港股是歷史性趨勢

直到現(xiàn)在內(nèi)地資金與港股的橋梁打通,也就是滬港通和深港通,內(nèi)地資金大舉南下成為可能,港股投資才真正迎來了歷史性機(jī)遇。

對于港股本輪上漲，海內(nèi)外機(jī)構(gòu)普遍持樂觀態(tài)度，認(rèn)為港股處在一個上升通道。

除了匯率趨穩(wěn)、資本外流速度下降等宏觀因素影響外，本輪港股上漲最主要的原因有兩個:

第一，港股比較便宜，處在價值洼地。

在房地產(chǎn)、多元金融、銀行等行業(yè)，港股估值水平明顯低于A 股。

3月9日，反映港股相對于A 股估值水平的AH 溢價指數(shù)為117.50，簡單地說，就是A股依然比港股貴17.5%。

AH 價差的存在，是內(nèi)地股市和港股估值差異的體現(xiàn)，這是一個特殊的歷史現(xiàn)象，主要是兩地成交量差異造成的。

第二，內(nèi)地資金大舉南下，經(jīng)由這滬港通和深港通這兩個渠道加速流入港股。

中國內(nèi)地投資者源源不斷為香港市場提供資金供應(yīng)。

數(shù)據(jù)顯示，2015 年底到2016 年末，陸港通基金規(guī)模擴(kuò)大了1.62 倍。

隨著港股通南下資金的增加，兩地股市差價將會慢慢彌合，這種必然趨勢正好為投資者帶來了歷史性機(jī)遇。

今年以來的港股走強(qiáng)，AH 股溢價收窄，恰好印證了這一必然趨勢。

如何理解港股 A 股化的趨勢

悄悄進(jìn)行的大變革：港股 A 股化，A 股港股化

港股那點(diǎn)事?02-03

古人云 風(fēng)起于秋萍之末 ，又云 管中窺豹，時見一斑 。很多大的變革都是有一個不起眼不經(jīng)意的開始，后來才發(fā)展到浩浩蕩蕩不可阻擋。如果不在一個宏大的視野去審視我們所處的大環(huán)境，而是過多糾結(jié)于細(xì)節(jié)，我們就不會得到一個對于環(huán)境的正確認(rèn)識。

中國股票二級市場正在悄悄進(jìn)行不可逆的結(jié)構(gòu)性大變革，格隆匯會員黃超（作者公眾號：知機(jī)語）將此總結(jié)為港股 A 股化，A 股港股化。在此，借格隆匯的平臺把自己的觀點(diǎn)分享給各位做投資的朋友。

港股 A 股化

港股的投資者構(gòu)成在從前是歐美機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，來自內(nèi)地的投資只占少數(shù)，而近年開通的滬港通和深港通讓港股的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化。

根據(jù)港交所的數(shù)據(jù)，2008 年內(nèi)地投資者在港股市場的交易占比是 3%，2009 年至 2012 年這個比例都是 4%，2013 年和 2014 年是 5%，2015 年內(nèi)地投資者占比是 9%，市場人士預(yù)計，2016 年將上升至 20% 左右。

根據(jù)香港南方東英資產(chǎn)管理有限公司投資總監(jiān)王志華的說法，滬港通開通后，內(nèi)地投資者占比是在加速上升的，尤其是在 2015 年和 2016 年。預(yù)計未來內(nèi)地投資者在港股市場的占比每年至少提升十個百分點(diǎn)。隨著內(nèi)地投資者對于港股市場逐步熟悉，未來 3 年港股市場的投資者中，內(nèi)地投資者占比有望從目前的不到 20% 上升至 50% 到 60%。

資金的投票必然帶來它的偏好和估值邏輯， 重劍無鋒，大巧不工 ，強(qiáng)大的實力是任何高明的技巧也對抗不了的。滬港通和深港通是機(jī)制的設(shè)立，好像不同高度水槽之間的導(dǎo)管，由于估值水平不同引發(fā)的大資金的緩慢流動最終會導(dǎo)致總體水平的動態(tài)均衡。據(jù)統(tǒng)計，從滬港通 2014 年 11 月 17 日開通以來，通過港股通南下的資金累計達(dá)到 3828.57 億元，而從香港北上的資金合計只有 1265.87 億元，南下資金是北上資金的 3.02 倍。國內(nèi)資金最終會取代現(xiàn)在的歐美資金，奪得港股市場上的話語權(quán)，這個趨勢不可阻擋。

國內(nèi)資金實力的增強(qiáng)增加了港股估值邏輯的 A 股色彩，這種力量在中小市值公司和大市值公司上都有體現(xiàn)。

A 股 3000 多家上市公司，分析師有數(shù)千人，平均一家公司數(shù)個分析師，每個公司的價值都得到充分研究。而港股有近 2000 家上市公司，港股分析師才幾百人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能做到全面覆蓋。很多中小市值上市公司沒有分析師覆蓋造成價值發(fā)現(xiàn)功能不能充分發(fā)揮。

港股有不少小而美的小市值公司，它們根植內(nèi)地，因為市值小、覆蓋成本較高而長期被歐美機(jī)構(gòu)投資者忽視。但如果它們報告的業(yè)績優(yōu)良很容易被各路資金追捧，股價也會有很好的表現(xiàn)——它們是待發(fā)掘的金礦。

所以現(xiàn)在也有不少國內(nèi)分析師開始覆蓋港股公司，畢竟其實市場聯(lián)通的橋梁已經(jīng)建好，港股市場已經(jīng)和國內(nèi)市場融為一體。港股中還有一些公司是 A 股缺少的標(biāo)的，如科技股，賭博股，殯葬股等，它們對國內(nèi)投資者有很大吸引力，更容易受到國內(nèi)資金的影響。

對于大市值公司，同一個上市公司在兩地的價差也會因為港股投資者結(jié)構(gòu)的變化而有縮窄趨勢。AH 溢價指數(shù)是追蹤同一家上市公司的 A 股和港股價差綜合水平的指數(shù)，指數(shù)高于 100 說明 A 股更貴，指數(shù)低于 100 說明港股更貴。

在 15 年 A 股牛市前它曾長期低于 100，也就是普遍來講同一家上市公司港股更貴；但 15 年牛市之后它就一直保持在高于 100 的位置，最高曾到 150，最低 118，一直維持 A 股比港股貴的態(tài)勢。

由 AH 溢價指數(shù)十年的歷史來看我們也發(fā)現(xiàn)在 07 年和 15 年 A 股大牛市中，AH 股的溢價迅速攀升，說明 A 股受情緒化影響更多，價格偏離價值的程度更高；而牛市過后在更長期的時間內(nèi)它們的價差都比較小，基本是在 100 上下浮動。

（十年 AH 溢價指數(shù)）

筆者的觀點(diǎn)是，雖然兩地市場的結(jié)構(gòu)和偏好不同，但同股同權(quán)同價是個回歸中心。

這種溢價的存在不是常態(tài)，理論上除非 A 股大牛市，兩地股票價格應(yīng)該差不多，即指數(shù)在 100 上下浮動。逐漸增長的內(nèi)資會讓這種均值回歸的力量更強(qiáng)大，所以港股目前相對 A 股折價的兩三成會是未來港股相對于 A 股超額收益的一個空間。

目前筆者認(rèn)為吸引的大類資產(chǎn)是港股的藍(lán)籌股和中國 A 股的低估值藍(lán)籌股。累計凈流入港股的國內(nèi)三千多億資金買的也主要都是估值較低的中農(nóng)交建、匯豐、騰訊、招商、中信、移動等藍(lán)籌股。

便宜是王道。和全球其它市場橫向比較，港股是最便宜的，沒有之一，可參見全球主要股市市凈率。

時間上縱向比較，港股也處在歷史低估區(qū)間里。港股藍(lán)籌指數(shù)恒生指數(shù) PE（市盈率）為 12.7 倍，PB 為 1.11 倍，都是歷史低位附近。

（十年恒生指數(shù)，綠色線為市盈率）

（十年恒生指數(shù)，綠色線為市凈率）

港股中資藍(lán)籌的代表恒生國企指數(shù)的 PE 為 8 倍，PB0.88 倍，股息收益率 3.8% 左右。

恒生國企指數(shù)更是估值低至接近歷史最低的 08 年金融危機(jī)的時候。

（十年恒生國企指數(shù)，綠色線為市盈率）

（十年恒生國企指數(shù)，綠色線為市凈率）

恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)在筆者之前的文章《機(jī)會十年一遇——港股的巨大投資價值不可錯過》里做過介紹，包含的都是很優(yōu)質(zhì)的大型企業(yè)，大部分比重是在金融股，用 PB 估值更合理。觀察十年的估值區(qū)間可以說，這樣的估值是處在一個非常低估、非常吸引的區(qū)間。

港股如此低估的原因除了外界對于處在困境中的中國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，還有一個因素是擔(dān)心人民幣貶值。

大多數(shù)市值的港股上司公司主要收入都來自中國內(nèi)地，盈利以人民幣計價，而卻以錨定美元的港幣交易。如果人民幣大幅貶值，那么以港幣計算的利潤會大幅減少。但這些因素已經(jīng)被計算在現(xiàn)在的價格里。已經(jīng)眾所周知的風(fēng)險不是真正的風(fēng)險，如果實際結(jié)果沒有預(yù)期那么糟糕，反而這個預(yù)期差會提供一個不錯的回報。

筆者相信隨著中國經(jīng)濟(jì)的回暖、人民幣匯率的穩(wěn)定和外界疑慮的逐漸消除，未來港股會有很大機(jī)會。兩地市場的融合和港股投資者結(jié)構(gòu)的變化會讓港股變得越來越像 A 股。

A 股港股化

A 股滬深交易所在牛市頂峰時創(chuàng)造了日交易額破兩萬億的人類歷史上的空前記錄，而作為對比，港股一直被詬病缺乏流動性。筆者相信，隨著未來 A 股注冊制的放開、退市制度的成熟，這種超高的換手率和流動性將成為歷史，很多中小股票也將陷入流動性匱乏的窘境。

A 股的注冊制正在悄悄進(jìn)行。最近在達(dá)沃斯論壇上，證監(jiān)會副主席方星海說， 盡管去年 IPO 數(shù)量創(chuàng)新高、再融資體量很大，但仍有 600 多家公司在排隊等候上市。這一方面說明中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展給中國資本市場帶來的發(fā)展機(jī)會非常大，但這也說明中國自身的改革還不到位，如果改革夠好的話，IPO 排隊不應(yīng)該這么長，中國證監(jiān)會還面臨很多任務(wù)。

A 股是國家的一種宏觀經(jīng)濟(jì)管理工具，最開始中國設(shè)立金融市場的目的就是為了給國有企業(yè)融資解困，現(xiàn)在則是給實體經(jīng)濟(jì)輸血。讓投資者的財富得到保值增值不在國家考慮問題的優(yōu)先方向。

據(jù)媒體報道，2016 年中國股市 IPO ( 首次公開募股 ) 家數(shù)和融資額創(chuàng)近 5 年來新高，再融資規(guī)模也創(chuàng)歷史新高。2024 年 1 月以來，滬深股市新股發(fā)行速度保持在每周 12 家左右。有觀察家預(yù)測 2024 年上市公司將會超過 400 家。在實體經(jīng)濟(jì)不景氣的大環(huán)境下，管理層意在維持或提高新股發(fā)行速度，減少排隊企業(yè)，加快給實體經(jīng)濟(jì)輸血的目的昭然若揭。

因為中國是審批制發(fā)行新股，新股發(fā)行定價不能超過去年扣除非經(jīng)常性損益的每股凈利潤的 23 倍，而 A 股股票大多數(shù)的交易價格都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過 23 倍市盈率。

所以對于上市公司大股東來說，IPO ( 首次公開發(fā)行 ) 只是取得 A 股入場的一個門票，需要盡量少地以如此低的價格發(fā)行新股，在拿到上市地位和融資便利之后的增發(fā)或者減持過程中以更高的價格賣出股票。所以中國上市公司真正上市完成是在公司完成了增發(fā)之后。這種制度上的缺陷造成了 A 股上市公司增發(fā)配股融資金額大大高出首次公開發(fā)行的融資金額。

據(jù)東方財富 Choice 數(shù)據(jù)顯示，自 2016 年以來，A 股新股發(fā)行約 300 家，首發(fā)募集資金規(guī)模為 1865.36 億元，平均每家募資約 6.22 億元。而上市公司通過定增、配股募集的資金約為 2 萬億元。具體來看，A 股自 2016 年以來實施了 855 次增發(fā)，合計募集資金約 1.97 萬億元，平均每次增發(fā)募資金額超過 23 億元，合計發(fā)行費(fèi)用超過 160 億元；同期，配股家數(shù)為 11 家，募資總額 298.51 億元。上市公司再次融資的規(guī)模超過首次募集資金規(guī)模的十倍以上。

A 股加速 IPO 乃至向注冊制發(fā)展還必然帶來更嚴(yán)格的退市制度。再過幾年 A 股將擁有 5000 家以上的上市公司，如果在加上超過 10000 家的新三板上市公司，中國股市的規(guī)模站到了世界巔峰。

吐故納新是自然界的真理。美股在十年里退市了上萬家上市公司。A 股將來改革的方向也將是在打開進(jìn)入的門的同時也打開出去的門。殼股、爛股炒作將會逐漸成為歷史。只要業(yè)績好，不愁沒辦法上市；同理，如果業(yè)績太差，退市也是不可避免的結(jié)局。

A 股上市小市值公司稀缺的邏輯不復(fù)存在，反而高估值藍(lán)籌股是稀缺的，并且它們很大的市值和很好的流動性能提供流動性溢價，可以讓保險資金、養(yǎng)老資金等大資本有比較大的回轉(zhuǎn)空間。低估是王道，我認(rèn)為 A 股的低估值藍(lán)籌股未來會有比較大的投資機(jī)會，而高估值的小市值股票可能需要很長的一段時間去驗證業(yè)績，消化估值泡沫。

去年開始還有一個現(xiàn)象是以保險資金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的崛起，這里面暗含著 A 股投資者結(jié)構(gòu)也在發(fā)生深刻變化。A 股從前是散戶主導(dǎo)的市場，而現(xiàn)在攜萬億天量資金的保險資金、養(yǎng)老金、公募私募等專業(yè)投資者已經(jīng)開始逐漸主導(dǎo) A 股市場。

從前萬科是個大笨象，市值大、成長低，不受散戶青睞，但它擁有強(qiáng)大的品牌、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊，還有高分紅低估值的股票，因此受到保險資金和恒大等戰(zhàn)略投資者的青睞也不難理解。

和港股一樣，A 股同樣在經(jīng)歷著結(jié)構(gòu)性的變化。上市公司寬進(jìn)寬出，中小市值股票因數(shù)量眾多而缺乏流動性，而大型藍(lán)籌股擁有流動性溢價。同時機(jī)構(gòu)投資者將主導(dǎo)市場邏輯，A 股終將進(jìn)行成人禮。

機(jī)會在港股

筆者相對于國內(nèi)市場更喜歡港股市場，原因有三：

一、估值低，分紅高，便宜是王道。

二、是沒有扭曲的自由市場，沒有操盤的國家隊，也就是潛在的數(shù)萬億的空頭。

三、沒有大量等待融資減持的企業(yè)，它們也是潛在的空頭。

未來不確定性依然很多。港股雖然在低估區(qū)間，但也可能繼續(xù)維持現(xiàn)有甚至更低估的水平很長一段時間。適合的投資方法是定投，即定期投資固定或不固定數(shù)額的資金到股票里。股票在短期的波動是不可預(yù)測的，那么長時間的定投可以平均買入成本，化解買入成本過高的風(fēng)險。

筆者認(rèn)為對于大多數(shù)普通人，根據(jù)指數(shù)估值水平定投指數(shù)是最好的投資方式，長期來看這樣的表現(xiàn)會超越大多數(shù)散戶甚至專業(yè)基金。