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國內(nèi)庫存

1.1國內(nèi)的顯性庫存

精煉鋅的國內(nèi)的顯性庫存主要有上海期貨交易所（SHFE）公布的交易所庫存和一些機構(gòu)統(tǒng)計的社會庫存。

交易所庫存指的是交易所指定交割倉庫中所有符合交割品質(zhì)的貨物數(shù)量，這是一個周度頻率的數(shù)據(jù)，上期所只在每周的最后一個交易日公布。

圖表：上期所庫存周報部分截圖（完整內(nèi)容可在上期所網(wǎng)站查閱）

資料來源：上海期貨交易所

截圖中的庫存列包含“小計”、“期貨”兩個子列，其中“小計”列指的就是常常提到的交易所庫存?！捌谪洝敝傅氖菐齑尕浳镏幸呀?jīng)制成倉單的數(shù)量，因此可以認為倉單數(shù)量只是交易所庫存中的一部分。至于倉單，是由交易所指定交割庫在交易所標準倉單管理系統(tǒng)中簽發(fā)給貨主的，用于提取商品的憑證，交易所各期貨品種合約的交割，均以電子倉單交割形式完成。可以簡單理解為期貨市場上的賣方存放在指定的倉庫中，用于將來履行合約，交付到買方手中的貨物。不同于每周只公布一次的交易所庫存數(shù)據(jù)，倉單的數(shù)量及增減交易所每天都會公布。貨物不但能夠制成倉單，還能夠申請注銷，注銷可能是由于現(xiàn)貨十分緊俏，或是價格操縱者的有意為之，意圖營造一種貨物緊張的假象。另外，上文中反復(fù)提到的倉庫指的是由交易所特別指定的交割倉庫，鋅的交割倉庫主要分布在上海、廣鍵雹告東、江蘇、浙江、天津這些地區(qū)。

圖表：上期所倉單日報部分截圖（完整內(nèi)容可在上期所網(wǎng)站查閱）

資料來源：上海期貨交易所

上期所的鋅庫存表現(xiàn)出明顯的季節(jié)性趨勢，年初至三月中，庫存快速積累至全年最高點，從三月下旬開始，氣溫回暖，房地產(chǎn)、基建等終端耗鋅項目開始動工，庫存逐漸去化。由于這種季節(jié)性趨勢的存在，對于庫存的分析應(yīng)同時考慮環(huán)比變化及歷史同期變化

2024年三月下旬以來，上期所庫存持續(xù)去化直至七月中，彼時庫存僅僅剩3萬噸，遠低于歷史同期水平，2024年時這一數(shù)值為9萬噸。不過從七月中下旬開始，鋅庫存轉(zhuǎn)向穩(wěn)步積累，當前（10月8日）庫存水平已升至6萬噸，已經(jīng)超過上年同期值，處于歷史平均水平。

但顯然并不是所有的精煉鋅庫存都存放在交易所指定的交割倉庫中。事實上，庫存的分布廣泛，冶煉廠有自己的產(chǎn)品庫存，精鋅貿(mào)易商手中有大量的存貨待價而沽，下游加工企業(yè)也有自己的原料庫存。社會庫存來源繁雜，不過也有相關(guān)機構(gòu)統(tǒng)肆鉛計并規(guī)律發(fā)布中國主要鋅消費市場的部分社會庫存。

長期來看，社庫表現(xiàn)出與交易所庫存一樣的季節(jié)性趨勢，總是在三月中到達一年中的庫存高點。與近幾年的歷史同期相比，今年的社庫水平一直處在相對低位，對高位鋅價形成有力支撐。最新的（10月11日）社庫為12.75萬噸，較節(jié)前（9月30日）累積0.99萬噸。七月以來，社庫總體保持平穩(wěn)，不過要考慮到這是建立在四次拋儲之上的結(jié)果，預(yù)期的累庫并未出現(xiàn)。

圖表：上期所鋅庫存季節(jié)性（單位：萬噸）

資料來源：WIND、美爾雅期貨

圖表：三地社會庫存（單位：萬噸）

資料來源：mymetal、美爾雅期貨

圖表：中國主要市場鋅錠社庫季節(jié)性（單位：萬噸）

資料來源：mymetal、美爾雅期貨

1.2國內(nèi)的隱性庫存

顯性庫存是那些定期被統(tǒng)計披露，可以持續(xù)跟蹤的稿明庫存，交易所庫存和被統(tǒng)計到的社庫就是顯性庫存。由于庫存來源極為多樣，地理分布十分廣泛，導(dǎo)致很多庫存無法被統(tǒng)計到或完全統(tǒng)計，這些就是隱性庫存，尤其像有色金屬這類容易儲藏的商品，隱性庫存的量不會小。國儲庫存就是重要的隱性庫存之一，國儲不會定期公布的自己的庫存量。國儲一般在精鋅過剩時收儲，作為長期的國家戰(zhàn)略儲備，或是在精鋅特別緊缺，價格大幅上漲時，向市場拋出，作為價格調(diào)控的手段，例如最近幾個月的拋儲。

圖表：過去國儲精鋅收、拋儲不完全統(tǒng)計

資料來源：公開資料整理

圖表：2024年國儲已經(jīng)進行的四次精鋅拋儲

資料來源：mysteel、公開資料整理、美爾雅期貨

2024年6月以來，國儲已分四批共拋出18萬噸精鋅，拋儲的方式是以每月月底公開招標的形式賣給下游企業(yè)而非貿(mào)易商，并將持續(xù)到12月底。拋儲是直接將隱性庫存顯性化，過去幾個月，在一片供應(yīng)端限電限產(chǎn)的浪潮中，鋅仍能保持社庫相對平穩(wěn)，價格相對溫和，拋儲功不可沒。不過最近幾天，席卷全球的能源危機引發(fā)了投資者對于海外供應(yīng)的擔憂，仍然是供應(yīng)端的故事，滬鋅跟隨倫鋅收得一段較大的漲幅，但后續(xù)的拋儲動作，仍是滬鋅上行壓力的重要來源。

隱性庫存還包括數(shù)量未知的未能被統(tǒng)計到的或是所有者不愿意被統(tǒng)計到的，冶煉廠產(chǎn)品庫存、原材料庫存，貿(mào)易商的庫存，偏遠的倉庫，甚至是個人的存貨等。理論上如果可以看到所有的庫存的實時變化，即可清晰洞見市場供需。但隱性庫存的存在，使我們永遠也看不到所有的庫存，更讓人難以捉摸的是隱性庫存與顯性庫存還會相會轉(zhuǎn)化，例如拋儲，但如果是非政府行為導(dǎo)致的轉(zhuǎn)化一般不會有公告告訴投資者發(fā)生了什么事。好在一般情況下，顯性庫存與總庫存的變化是一致的，顯性庫存仍然是基本面分析的關(guān)鍵一環(huán)。

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國外庫存

國外顯性庫存主要關(guān)注倫敦金屬交易所（LME）的精鋅庫存。LME是全球最權(quán)威的基本金屬定價中心，在歐洲，北美洲以及亞洲15個國家或地區(qū)的37個地點共指定交割倉庫700余個，存放著大量的基本金屬庫存。

LME鋅庫存的季節(jié)性趨勢遠沒有國內(nèi)的交易所庫存和社庫明顯。LME的最新庫存為18.96萬噸，絕對位置不算低，且仍在延續(xù)已持續(xù)數(shù)月的去庫節(jié)奏。

LME的金屬庫存是日度數(shù)據(jù)，可進一步分解為注冊倉單、注銷倉單兩項。貨物運至LME的指定倉庫后，即可辦理注冊為倉單，倉單可以買賣，倉單的擁有者可以向LME倉庫提出未來將運出貨物，此時貨物仍在倉庫內(nèi)，仍被包含在庫存統(tǒng)計范圍內(nèi)，但這批貨物對應(yīng)的倉單已被注銷，已被注銷的倉單還可再重新注冊。只有注銷倉單對應(yīng)的貨物離開倉庫后，庫存才會降低，因此可以將注銷倉單的量看作是庫存降低的前情提示。但并不總是如此，一些交易者會利用自己手中持有大量現(xiàn)貨的優(yōu)勢，超預(yù)期大規(guī)模的注冊或注銷大量倉單，以營造出庫存即將大量增加或大量減小的假象，意圖使其他投資者作出錯誤的預(yù)期，而庫存并沒有實際大的變化，只是在注冊倉單與注銷倉單之間進行反復(fù)橫跳。因此，對注銷倉單的變化應(yīng)結(jié)合其他市場信息一起綜合分析。

圖表：10月13日LME鋅全球庫存分布（單位：噸）

資料來源：全球金屬網(wǎng)、美爾雅期貨

圖表：LME鋅庫存季節(jié)性趨勢（單位：萬噸）

資料來源：WIND、美爾雅期貨

圖表：LME注銷倉單占比（注銷倉單占比是注銷倉單與庫存的比值）

資料來源：WIND、美爾雅期貨

海外未納入LME統(tǒng)計范圍內(nèi)的庫存就是鋅的海外隱性庫存，估計這些隱性庫存大多掌握在大的貿(mào)易商手中，且量不在少數(shù)。顯性庫存與隱性庫存之間會相互轉(zhuǎn)化，例如，處在高位的鋅價會刺激持貨物商進行集中交倉，隱性庫存從而顯性化，反映在數(shù)據(jù)上就是LME庫存短時間內(nèi)跳躍式激增，對盤面施加下行的壓力。

圖表：2024年上半年幾次集中交倉導(dǎo)致庫存跳躍式激增（單位：萬噸，$）

資料來源：WIND、美爾雅期貨

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保稅區(qū)庫存

保稅區(qū)庫存是連接國內(nèi)、國外兩個精鋅市場的重要通道。國內(nèi)企業(yè)進口的精鋅總量即海關(guān)的統(tǒng)計量，但這部分進口量并不是都會全部直接流入國內(nèi)市場，部分會存放在保稅區(qū)，等待合適的時機流入國內(nèi)，作為國內(nèi)供應(yīng)的補充，所謂的合適時機即是進口利潤。當前保稅區(qū)鋅錠的庫存正在逼近歷史最低位。

圖表：保稅庫鋅錠（單位：萬噸）

資料來源：mymetal、美爾雅期貨

圖表：鋅錠進口盈利估算

資料來源：WIND、美爾雅期貨