私募(Private Placement)就是私下募集或私人配售。私下的意思如上：第一，不可以做廣告。第二，只能向特定的對象募集。所謂特定的對象又有兩個(gè)意思，一是指對方比較有錢具有一定的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，二是指對方是特定行業(yè)或者特定類別的機(jī)構(gòu)或者人。第三，私募的募集對象數(shù)量一般比較少，比如200人以下。

與封閉基金、開放式基金等公募基金相比，私募基金具有十分鮮明的特點(diǎn)，也正是這些特點(diǎn)使其具有公募基金無法比擬的優(yōu)勢。

首先，私募基金通過非公開方式募集資金。在美國，共同基金和退休金基金等公募基金，一般通過公開媒體做廣告來招徠客戶，而按有關(guān)規(guī)定，私募基金則不得利用任何傳播媒體做廣告宣傳，其參加者主要通過獲得的所謂“投資可靠消息”，或者直接認(rèn)識基金管理者的形式加入。

其次，在募集對象上，私募基金的對象只是少數(shù)特定的投資者，圈子雖小門檻卻不低。如在美國，對沖基金對參與者有非常嚴(yán)格的規(guī)定：若以個(gè)人名義參加，最近兩年個(gè)人年收入至少在20萬美元以上；若以家庭名義參加，家庭近兩年的收入至少在30萬美元以上；若以機(jī)構(gòu)名義參加，其凈資產(chǎn)至少在100萬美元以上，而且對參與人數(shù)也有相應(yīng)的限制。因此，私募基金具有針對性較強(qiáng)的投資目標(biāo)，它更像為中產(chǎn)階級投資者量身定做的投資服務(wù)產(chǎn)品。

第三，和公募基金嚴(yán)格的信息披露要求不同，私募基金這方面的要求低得多，加之政府監(jiān)管也相應(yīng)比較寬松，因此私募基金的投資更具隱蔽性，運(yùn)作也更為靈活，相應(yīng)獲得高收益回報(bào)的機(jī)會(huì)也更大。

此外，私募基金一個(gè)顯著的特點(diǎn)就是基金發(fā)起人、管理人必須以自有資金投入基金管理公司，基金運(yùn)作的成功與否與他們的自身利益緊密相關(guān)。從國際目前通行的做法來看，基金管理者一般要持有基金3％—

5％的股份，一旦發(fā)生虧損，管理者擁有的股份將首先被用來支付參與者，因此，私募基金的發(fā)起人、管理人與基金是一個(gè)唇齒相依、榮辱與共的利益共同體，這也在一定程度上較好地解決了公募基金與生俱來的經(jīng)理人利益約束弱化、激 私募基金的組織形式

1、公司式

公司式私募基金有完整的公司架構(gòu)，運(yùn)作比較正式和規(guī)范。目前公司式私募基金（如某某投資公司）在中國能夠比較方便地成立。半開放式私募基金也能夠以某種變通的方式，比較方便地進(jìn)行運(yùn)作，不必接受嚴(yán)格的審批和監(jiān)管，投資策略也就可以更加靈活。

比如：

（1）設(shè)立某投資公司，該投資公司的業(yè)務(wù)范圍包括有價(jià)證券投資；

（2）投資公司的股東數(shù)目不要多，出資額都要比較大，既保證私募性質(zhì)，又要有較大的資金規(guī)模；

（3）投資公司的資金交由資金管理人管理，按國際慣例，管理人收取資金管理費(fèi)與效益激勵(lì)費(fèi)，并打入投資公司的運(yùn)營成本；

（4）投資公司的注冊資本每年在某個(gè)特定的時(shí)點(diǎn)重新登記一次，進(jìn)行名義上的增資擴(kuò)股或減資縮股，如有需要，出資人每年可在某一特定的時(shí)點(diǎn)將其出資贖回一次，在其他時(shí)間投資者之間可以進(jìn)行股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或上柜交易。該投資公司實(shí)質(zhì)上就是一種隨時(shí)擴(kuò)募，但每年只贖回一次的公司式私募基金。

不過，公司式私募基金有一個(gè)缺點(diǎn)，即存在雙重征稅。克服缺點(diǎn)的方法有：

（1）將私募基金注冊于避稅的天堂，如開曼、百慕大等地；

（2）將公司式私募基金注冊為高科技企業(yè)（可享受諸多優(yōu)惠），并注冊于稅收比較優(yōu)惠的地方；

（3）借殼，即在基金的設(shè)立運(yùn)作中聯(lián)合或收購一家可以享受稅收優(yōu)惠的企業(yè)（最好是非上市公司），并把它作為載體。

2、契約式

契約式基金的組織結(jié)構(gòu)比較簡單。具體的做法可以是：

（1）證券公司作為基金的管理人，選取一家銀行作為其托管人；

（2）募到一定數(shù)額的金額開始運(yùn)作，每個(gè)月開放一次，向基金持有人公布一次基金凈值，辦理一次基金贖回；

（3）為了吸引基金投資者，應(yīng)盡量降低手續(xù)費(fèi)，證券公司作為基金管理人，根據(jù)業(yè)績表現(xiàn)收取一定數(shù)量的管理費(fèi)。其優(yōu)點(diǎn)是

可以避免雙重征稅，缺點(diǎn)是其設(shè)立與運(yùn)作很難回避證券管理部門的審批和監(jiān)管。

3、虛擬式

虛擬式私募基金表面看來像委托理財(cái)，但它實(shí)際上是按基金方式進(jìn)行運(yùn)作。比如，虛擬式私募基金在設(shè)立和擴(kuò)募時(shí)，表面上是與每個(gè)客戶簽定委托理財(cái)協(xié)議，但這些委托理財(cái)帳戶是合在一起進(jìn)行基金式運(yùn)作，在買入和贖回基金單元時(shí)，按基金凈值進(jìn)行結(jié)算。具體的做法可以是：

（1）每個(gè)基金持有人以其個(gè)人名義單獨(dú)開立分帳戶；

（2）基金持有人共同出資組建一個(gè)主帳戶；

（3）證券公司作為基金的管理人，統(tǒng)一管理各帳戶，所有帳戶統(tǒng)一計(jì)算基金單位凈值；

（4）證券公司盡量使每個(gè)帳戶的實(shí)際市值與根據(jù)基金單位的凈值計(jì)算的市值相等，如果二者不相等，在贖回時(shí)由主帳戶與分帳戶的資金差額劃轉(zhuǎn)平衡。

虛擬式的優(yōu)點(diǎn)是，可以規(guī)避證券管理部門對基金設(shè)立與運(yùn)作方面的審批與監(jiān)管，設(shè)立靈活，并避免了雙重征稅。缺點(diǎn)是依然沒有擺脫委托理財(cái)?shù)氖`，在資金籌集上需要法律上的進(jìn)一步規(guī)范，在資金運(yùn)作上依然受到證券管理部門對券商的監(jiān)管，在資金規(guī)模擴(kuò)張上缺乏基金的發(fā)展優(yōu)勢。

4、組合式

為了發(fā)揮上述3種組織形式的優(yōu)越性，可以設(shè)立一個(gè)基金組合，將幾種組織形式結(jié)合起來。組合式基金有4種類型：

（1）公司式與虛擬式的組合；

（2）公司式與契約式的組合；

（3）契約式與虛擬式的組合；

（4）公司式、契約式與虛擬式的組合。

中國私募基金發(fā)展三大路徑

私募基金是資本市場的重要參與者，根據(jù)其內(nèi)涵一般可以分為對沖基金、私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金（也可稱為風(fēng)險(xiǎn)投資基金）三種。我國私募基金通常專指從事與證券市場投資的、非公募形成的機(jī)構(gòu)投資者。據(jù)估計(jì)，我國A股市場的私募基金規(guī)模大約有5000億元人民幣，規(guī)模較大的單一基金數(shù)額估計(jì)約2-3億元人民幣。隨著我國證券市場的深入發(fā)展以及外資背景的投資機(jī)構(gòu)的競爭，我國私募基金也面臨著結(jié)構(gòu)性變動(dòng)。以上提到的三種基金模式將是我國私募基金結(jié)構(gòu)性變動(dòng)的方向。

一、股權(quán)分置改革為私募股權(quán)基金的興起提供了條件

股權(quán)分置改革是政府的既定目標(biāo)。改革結(jié)束后，我國股票市場可流通的股票數(shù)量將是改革之前的3~4倍。上市公司之間的收購也將比全流通之前簡單得多。敵意收購（hostile

acquisition）的壓力也將迫使現(xiàn)有上市公司的管理層更加密切地與股東合作，以避免被收購的被動(dòng)局面出現(xiàn)。此外，股票全流通后，為達(dá)到產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的目的，上市公司之間的相互收購也將變得容易且更有經(jīng)濟(jì)效率改善的意義。

通常上市公司不論何種形式的收購，都會(huì)給其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)帶來較大的影響，并導(dǎo)致股票價(jià)格有所變化。這種變化必然對私募基金的投資模式帶來變化。其中有些私募基金可能專注于這樣的業(yè)務(wù)，由目前的普遍投機(jī)性私募基金轉(zhuǎn)變?yōu)閷I(yè)化從事上市公司并購甚至產(chǎn)業(yè)并購的合作伙伴性基金（M&A

Fund）。

這種收購基金正是發(fā)達(dá)國家金融市場為數(shù)龐大的私募股權(quán)基金（private equity

fund）中的一種。以近年來在我國多有斬獲的美國凱雷集團(tuán)為例，該公司自有資金約為80億美元，而投資帶動(dòng)的資金可達(dá)800億美元，比我國A股市場全部私募基金的總數(shù)還要多。

強(qiáng)大的資金優(yōu)勢、政治優(yōu)勢和全球資本上諳熟的人脈關(guān)系，對一些并購項(xiàng)目基本上可以進(jìn)行一些外科手術(shù)式的操作，即整體收購，不用十分費(fèi)力地拿到海外資本市場上市，獲取超過30%的年收益率。此外，近年來在內(nèi)地非?；钴S的房地產(chǎn)投資商凱德置地（capitaland），其母公司則是新加坡交易所上市的大型房地產(chǎn)商嘉德置地集團(tuán)在中國的全資子公司。這些國際投資機(jī)構(gòu)，以全球化的金融眼光來看待機(jī)會(huì)，巧妙地組合資產(chǎn)，進(jìn)行跨國金融市場套利。

在國際私募股權(quán)基金迅速發(fā)展的狀況下，我國的私募基金行業(yè)的政策限制，將逐漸變得寬松。以當(dāng)前我國證券市場規(guī)模，有3億元左右人民幣自有資產(chǎn)的私募基金可以向這個(gè)方向摸索，通過3倍的杠桿比例，帶動(dòng)10億元左右的投資。此外還要深入研究國際并購基金的商業(yè)模式，爭取尋找跨國金融市場套利的機(jī)會(huì)。

二、純投機(jī)型的私募基金將向?qū)_基金的方向轉(zhuǎn)變

隨著上市公司股票全流通的實(shí)現(xiàn)，上市公司的股票數(shù)量將增加數(shù)倍，極大地增加了市場的流動(dòng)性。加上證券監(jiān)管嚴(yán)格程度的增加，單個(gè)的機(jī)構(gòu)投資者很難像以前一樣利用資金和信息優(yōu)勢，獲取超額的利潤。此外，由于價(jià)值投資理念的逐步被人們認(rèn)識，通過合謀鎖定股票數(shù)量，從而推高股價(jià)的操作方式變得越來越多風(fēng)險(xiǎn)。

由于股票數(shù)量的增加，以及單一機(jī)構(gòu)持有股票引起的要約收購披露義務(wù)，使得單一股票中的投資者呈現(xiàn)一種類似于壟斷競爭或充分競爭的市場格局，單一的機(jī)構(gòu)很難具有絕對優(yōu)勢。最后，將來股票市場有了做空機(jī)制以后，股票價(jià)格更具有易變性，方向更難確定。因此，單純的鎖定價(jià)格并且推動(dòng)價(jià)格上漲的盈利模式需要改寫。

由于上述三個(gè)原因，對于單純從事股票買賣的投資機(jī)構(gòu)，只能遵循有效市場理論的指導(dǎo)，對價(jià)格的瞬時(shí)偏離進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐稒C(jī)。然而，在一個(gè)逐漸成熟的二級市場上，價(jià)格非理性波動(dòng)所出現(xiàn)的套利機(jī)會(huì)時(shí)間十分短暫，并且股票數(shù)量的增加和持倉品種的增加，私募基金經(jīng)理通過個(gè)人盯盤的方式也將變得不適用。因?yàn)榛鸾?jīng)理受個(gè)人體能和智力的影響，在瞬時(shí)的價(jià)格波動(dòng)中，難以很快判斷投資機(jī)會(huì)。因此，通過編制計(jì)算機(jī)模型和程序，并且將交易指令嵌入到這種程序中，成為私募基金管理資產(chǎn)的最佳方式。

所不同的是，在交易指令嵌入程序時(shí)，基金經(jīng)理必須清楚地知道自己的預(yù)期收益率和與其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)系數(shù)。當(dāng)基金管理人對自己所管理的資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好有完全的認(rèn)識，并以此為基礎(chǔ)制定投資策略時(shí)，市場機(jī)制的最佳配置資源的功能才得以體現(xiàn)。這種方法是西方大型金融市場投資中最常見的手段之一，而隨著我國證券市場的開放和發(fā)展，其用途逐漸成熟。比如最近上市的寶鋼權(quán)證，就完全可以用計(jì)算機(jī)設(shè)定的模型進(jìn)行交易，其控制交易風(fēng)險(xiǎn)的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于交易員（操盤手）的瞬時(shí)決策。

這種私募基金實(shí)際上最后將演變成為比較典型的對沖基金（hedge

fund）。目前國內(nèi)已經(jīng)有聲稱為對沖基金的投資機(jī)構(gòu)，但是其網(wǎng)站顯示，其設(shè)計(jì)的產(chǎn)品還顯得偏于狹窄，難以與當(dāng)前的市場狀況相匹配。從事對沖投資的機(jī)構(gòu)，對資產(chǎn)的規(guī)模不受限制，最主要的是開發(fā)有效的風(fēng)險(xiǎn)控制和轉(zhuǎn)移技術(shù)。

三、具有創(chuàng)投背景的私募基金可轉(zhuǎn)型為風(fēng)險(xiǎn)投資基金

上個(gè)世紀(jì)末，在科教興國戰(zhàn)略指引下，全國各地成立了不少風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。由于當(dāng)時(shí)純粹意義的風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境并不十分成熟，而股票市場火爆，不少風(fēng)險(xiǎn)投資公司將一部分投資轉(zhuǎn)向二級市場的股票，有的后來變成了主要在二級市場投資的機(jī)構(gòu)投資者。但是隨著我國證券主板市場逐步完善，以及外資風(fēng)險(xiǎn)投資公司在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的成功的示范效應(yīng)，這些機(jī)構(gòu)有可能重新被激起參與風(fēng)險(xiǎn)投資的興趣。

同時(shí)，由于其有參與二級市場的經(jīng)驗(yàn)，其投資的二級市場的上市公司的主業(yè)很有可能是其風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的重要依據(jù)。而股權(quán)分置改革和證券主管部門對上市公司經(jīng)營業(yè)績的要求的增加，上市公司必須實(shí)實(shí)在在考慮其并購的項(xiàng)目能夠?yàn)槠浣?jīng)營業(yè)績加分，而不同于過去市場中單純的為制造題材的收購。

勵(lì)機(jī)制不夠等弊端。

這種條件下，上市公司、風(fēng)險(xiǎn)投資公司、被投資項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)者、以及該上市公司的股票投資者，可能得到多贏局面。雖然這種模式對于風(fēng)險(xiǎn)投資公司來說有內(nèi)幕交易的嫌疑，但是以現(xiàn)行國內(nèi)的法律體系和執(zhí)法空間，這種模式具有一定的可操作性。上述這種投資模式，可以成為一部分有創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)和背景的私募基金探討的發(fā)展方向。

實(shí)際上，我國快速成長的中小型企業(yè)一直是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)掘金的領(lǐng)域。

據(jù)安永公司的統(tǒng)計(jì)，2004年，我國完成的風(fēng)險(xiǎn)投資金額已經(jīng)達(dá)到12.7億美元，而在2002年，這個(gè)數(shù)據(jù)只有4.18億美元。其中外資已經(jīng)成為我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展的重要力量。比較而言，外資在項(xiàng)目選擇和退出機(jī)制上更具有優(yōu)勢。比如高盛對蒙牛的投資，以及凱雷集團(tuán)對攜程網(wǎng)的投資。這樣的盈利模式是我國具有風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)和背景的私募基金所必須關(guān)注的。一般從事該類業(yè)務(wù)的投資者，應(yīng)當(dāng)具有5000萬元以上人民幣資產(chǎn)。通過制定合理的資產(chǎn)組合，從事跨市場套利。

四、國際國內(nèi)形勢的變化為私募基金的發(fā)展打開了空間

近年來，國際資本市場出現(xiàn)了一個(gè)顯著現(xiàn)象，首先是私募基金的發(fā)展速度很快，業(yè)績令人矚目，其模式越來越受到一些大的機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可，成為國際金融市場的焦點(diǎn)。根據(jù)歐洲私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)資本協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2003年歐洲私募股權(quán)的總投資額達(dá)到291億歐元，總的融資量達(dá)到270億歐元。普華永道世界投資報(bào)告認(rèn)為，2004年私募股權(quán)投資額占GDP的份額在北美、歐洲和亞洲分別為0.97%、0.28%、0.23%。

近5年來，美國的私募股權(quán)基金總量增長了一倍，達(dá)到目前的約7000億美元的規(guī)模。此外，全球?qū)_基金增長迅速，1990年全球大約有390億美元對沖基金資產(chǎn)，到2003年，已達(dá)到6500-7000億美元的資產(chǎn)規(guī)模，平均每年的增長速度超過25%。

過去5年，美國退休基金總數(shù)約5萬億美元資產(chǎn)，在對沖基金，私募股權(quán)基金，房地產(chǎn)基金以及衍生金融工具中投資的比例從2%增長到5%。著名的加州退休基金、賓西法尼亞州退休基金，以及通用電氣等，都放寬了對私募基金的投資限制比例，而歐洲的許多退休基金也提高了投資于私募基金的比例。

在創(chuàng)業(yè)投資方面，2003年，僅歐洲管理的資產(chǎn)就有約18000億美元，這些分布在36個(gè)歐洲國家，平均每個(gè)國家的風(fēng)險(xiǎn)投資資產(chǎn)為約500億美元，是我國的近40倍。可見我國的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展有極大的潛力。

根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)，我國養(yǎng)老基金從2001年到2075年的收支缺口將達(dá)到9.15萬億元人民幣。以現(xiàn)行的投資體制，應(yīng)付如此大的開支是不可能的，唯一的辦法是充實(shí)賬戶的同時(shí)，提高投資收益率。提高投資收益率的辦法之一就是將部分資產(chǎn)委托給表現(xiàn)優(yōu)秀、誠實(shí)信用的私募基金管理。

根據(jù)美國市場1995-2000年間對沖基金與共同基金的業(yè)績對比，表現(xiàn)最好的前10名的對沖基金的平均收益率達(dá)到53.6%，而表現(xiàn)最好的共同基金平均收益率為36%，同時(shí)表現(xiàn)最差的對沖基金的平均收益率為-7.7%，而表現(xiàn)最差的共同基金的平均收益率為-19.8%。對沖基金這種私募基金形式收益水平顯著高于共同基金這種公募基金。我國私募基金應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到上述這些國際私募基金界出現(xiàn)的新動(dòng)向，應(yīng)當(dāng)積極調(diào)整，主動(dòng)適應(yīng)，選擇自己擅長的領(lǐng)域，摸索適合自己的盈利模式。

根據(jù)我國法律，非經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個(gè)人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息。私募基金的收益來源于風(fēng)險(xiǎn)收益，不應(yīng)涉及任何形式的固定利息，否則即有違法之嫌。

——把“冒險(xiǎn)精神”引導(dǎo)到合規(guī)渠道

私募基金能夠使資本增值加速，也有著風(fēng)險(xiǎn)性大的特點(diǎn)。我國現(xiàn)有的所謂“私募基金”實(shí)際上并不是嚴(yán)格意義上的“私募基金”，而更多的是具有“地下資金”性質(zhì)，這些地下資金并沒有完全的合法性和監(jiān)管的可行性。