ONE歐福外匯：關(guān)于外匯你想了解的一切都在這兒了首先我們來看一下到底什么是匯率。
其實說到匯率，大家可能最熟悉的概念還是第一個，就是所謂的雙邊匯率，比如說美元兌人民幣的這個匯率。

但是宏觀經(jīng)濟分析上可能更看重的是下面這個概念，就是有效匯率，它會分為名義有效匯率和實際有效匯率。

名義有效匯率對于很多幣種是可以交易的。

比如說美元指數(shù)是可以在期貨市場交易的，然后實際有效匯率是要經(jīng)過通脹的調(diào)整得出來的一個值，我們也可以看到。

其實所謂匯率就是國家和國家相對的一個關(guān)系，比如說是雙邊匯率的話，就是美國和中國相對的一個比價的關(guān)系。

然后有效匯率的話就是人民幣和其它國家一攬子貨幣的一個比價的關(guān)系。

我們進一步可以分析一下就是匯率到底是什么？

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第一步的話其實最簡單來講它就是一個購買力水平的一個比價。

比如說同樣一個東西，在美國賣一美元，在中國賣七人民幣，然后我們看到這個匯率是一個7:1的一個關(guān)系。

然后更往后推，因為匯率反映貨幣的一個價格，所以也反映了兩個國家相對的一個貨幣供需的水平。

更進一步的話其實它是反映一個資產(chǎn)的相對吸引力。

因為比如說我來中國買人民幣資產(chǎn)的話，我需要把外幣換成人民幣，這個就會導致一個匯率水平的一個波動。

所以本質(zhì)上，如果人民幣資產(chǎn)更有吸引力的話，人民幣的匯率其實相對來說是有升值的一個動力。

這么來看，就推到最深的一步：其實它是反映了一個經(jīng)濟體的相對競爭力。

也就是說如果中國相對于美國的競爭力水平更強的話，其實大家是更愿意去配置人民幣資產(chǎn)，或者拿人民幣去作為一個儲備的貨幣。

所以今天我們講的這個匯率的分析框架大概分成四個層次：

第一個層次就是宏觀的基本面，我們也可以從經(jīng)濟和政治兩個層面來講，然后經(jīng)濟又可以細分成比如說像增長、通脹和貨幣金融。

第二個層次就是宏觀的政策，宏觀的政策就分為貨幣政策、財政政策和跨境外匯政策。

第三塊是市場參與者的一個行為，這個其實就是中觀的一個視角。

然后第四塊是最微觀的視角，比如說外匯的一些衍生品的表現(xiàn)，還有外匯和其他大類資產(chǎn)的一個聯(lián)動等。

本篇文章主要是集中在前兩部分，就所謂的宏觀視角，包括宏觀的基本面和宏觀的經(jīng)濟政策。

我們還是先簡單來看一下外匯市場的一個構(gòu)成。

還是以人民幣匯率為例。

最里面的一層其實是銀行間市場，銀行間市場主要現(xiàn)在還是銀行參與，最近（2019年9月）也會有一些非銀機構(gòu)。

比如，我們看到最新發(fā)布的三個券商可以進入這個市場，然后會分為自營和代客兩部分。

自營就是銀行用自己的錢做交易，然后代客的話是代企業(yè)客戶或者零售客戶去做一個平盤的一個交易。

然后外面一圈就是代客，其實人民幣現(xiàn)在整體還是基于實需的原則，所以真正影響外匯走勢的并不是銀行的自營交易行為，而更多的是企業(yè)。

比如說它的這個結(jié)售匯的意愿，但是除了結(jié)售匯意愿，我還是需要有外幣。

所以我們最外面一層是要看到跨境資金的一個流動，它會反映資金跨國別的一個流動。

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也就是說我們最主要看的國際收支平衡表，從經(jīng)常帳到資本金融賬到誤差和遺漏，資本金融帳會反映跨國別的資產(chǎn)配置。

然后還包括我們舉債，比如說發(fā)外債，然后誤差和遺漏是統(tǒng)計不清楚的，可能會有一些資金外逃的這樣一個情況。

這個是整體的一個市場的架構(gòu)。

那進一步去看，我們可以把市場參與者也分成三個類別。

第一個類別就是所謂的商業(yè)頭寸，也就是說我們的實需盤。

比如說我們進出口企業(yè)，比如企業(yè)拿到了美元的貨款，要換成人民幣。

然后進口企業(yè)要去采購，比如采購原油，我需要從人民幣換成美元。

另外就是外債，很多企業(yè)現(xiàn)在越來越多的會選擇去境外，比如去香港市場發(fā)中資美元債，我發(fā)債這個錢拿回來，會觸發(fā)一個結(jié)匯的行為，然后等到我還款的時候又會有一個購匯的行為。

然后另外還有一塊就是個人用匯。

現(xiàn)在其實越來越多的國民走出國去旅游啊去消費，包括去留學，個人用匯這一塊的量會越來越大，但是現(xiàn)在其實每年個人還是受到5萬美金購匯的限制。

然后第二部分就是非商業(yè)投資。

非商業(yè)投資在其他的一些比較成熟的市場，可能是匯率走勢一個主導的力量，比如說對于美元、歐元。

但對人民幣市場可能還是更多的是看商業(yè)投資，非商業(yè)投資最主要是投機交易盤。

然后另外對于我們來講，現(xiàn)在這一部分可能比較需要分析境外投資者配置人民幣資產(chǎn)的一個行為。

然后第三部分就是我們的政府監(jiān)管當局，在國內(nèi)就是我們的央行和我們的外管，其實他們最終的目的基本上可以分成兩種。

一種就是說我需要通過匯率的一些調(diào)整去刺激經(jīng)濟，然后去調(diào)節(jié)我們的國際收支平衡。

然后另外一部分就是也有一個維穩(wěn)的訴求。維穩(wěn)訴求對于很多新興市場來說是很重要的，因為它會出現(xiàn)資本外流的情況。

然后我們就回到剛才講的宏觀的基本面，先看一下增長。

這里其實列了很多變量，最核心的還是相對勞動生產(chǎn)率，這個是決定一個國家中長期匯率走勢最核心的一個因素，也就我們所說的這個巴拉薩薩繆爾森效應。

其實對于這些主要的經(jīng)濟體來說，如果你的相對勞動生產(chǎn)率是上升的話，你的匯率在中期就是一個升值。

這個也可以解釋為什么在13年之前人民幣有效匯率整體是升值的，雙邊匯率我們看到也是升值。

但這些年其實我們國家的這個勞動生產(chǎn)率是有所下降的，所以人民幣匯率更多的會呈現(xiàn)一個雙邊波動的一個情況。

剛才講了匯率會影響增長，但是反過來增長也會影響匯率。

其實一個國家，比如說拿中國和其他的一個國家做對比。

如果人民幣匯率一段時間內(nèi)實際有效相對其他國家出現(xiàn)下行，對于我們的GDP增長是有一個刺激的作用。

所以去年來其實受到一些貿(mào)易戰(zhàn)的影響，人民幣匯率出現(xiàn)比較明顯的貶值，對于經(jīng)濟反而是一個拉動的作用。

所以也不用過于的悲觀。

另外從貨幣金融的角度來看，匯率其實是反映貨幣的供需。

所以從我們也可以把貨幣金融分成兩塊，就是貨幣政策，然后還有就是信用環(huán)境。

貨幣政策可以看成一個貨幣的供給，然后信用環(huán)境是一個貨幣的需求，所以整個就是可以分成四種情況。

有兩種情況，匯率走勢是很好判斷的。

就一種就是說我是緊貨幣，然后我是寬信用這種情況，匯率是百分之百升值的。

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另外就是反過來我是寬貨幣，而且緊信用，也就是百分之百貶值。

另外兩種情況可能就需要更多參考一些其他的因素去分析。

剛才談了經(jīng)濟，再說一下政治。其實相對于經(jīng)濟，政治是影響匯率比較復雜的一個因素，而且它可能短期的這個沖擊會非常的大，甚至導致中長期的一個變化。

比如說當時85年簽的這個廣場協(xié)議，就直接導致了比如說像日元很長時間一個升值，然后美元長時間的一個貶值。

貿(mào)易戰(zhàn)對匯率的影響大家這兩年也深有體會。

2019年很多時候人民幣匯率呈現(xiàn)一個脈沖式的一個變動，其實就是受到貿(mào)易戰(zhàn)一會兒出好消息，一會感覺又談壞了的影響。

剛才講的是宏觀基本面的層面，包括增長、通脹、貨幣金融和政治。

然后第二層次我們?nèi)タ匆幌仑泿耪?，貨幣政策會影響短端的一個利差和長端的一個利差。

比如說像美聯(lián)儲降息可能會導致美元指數(shù)的一個下行，但是實際上我們可以看到其實美元指數(shù)并沒有下行，這個是為什么？

因為貨幣政策主要還是一個相對的概念，我們既需要去考慮美國的貨幣政策，又需要去考慮歐洲的貨幣政策。

可以看到其實歐央行的貨幣政策現(xiàn)在相對美聯(lián)儲來說是更加寬松了。

他除了降息10BP還重啟了QE，從2019年11月1號開始會每個月新增購買200億歐元債券。

然后貨幣政策直接會影響短端利差和長端利差。

短端利差可能更多反映的還是一個貨幣供給需求、一個流動性的問題。

長端利差除了反映短端利差反映的因素以外，還會反應一個未來經(jīng)濟增長的預期的變化。

如果美國相對于歐洲更快地加息或者更慢的降息的話，美元指數(shù)是上行的，反過來的話美元指數(shù)就是下行的。

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然后利差的話雖然短端利差和長端利差都會影響匯率，但是你不能認為就是某一段時間利差上行一定會導致匯率升值，或者一定會導致匯率貶值。

它也是有一個就是圍繞這個中軸進行一個這樣正弦的波動。

我們可以判斷的就是如果匯率相對利差出現(xiàn)了達到一個閾值超升或超貶，之后會出現(xiàn)一個反轉(zhuǎn)。

但是如果是在中間的一個區(qū)域的話，其實一段時間相對利差的背離也是很正常的。

剛才說了貨幣政策，然后再談一下財政政策。

可能大家會更多關(guān)注貨幣政策，財政政策關(guān)注的會比較少，但其實財政對于匯率的影響在中長期來講還是比較大的。

然后它主要會分成兩種效應，一種是直接效應，一種是間接效應，然后對于不同的貨幣，可能它的效益是不一樣的。

拿美元指數(shù)做例子，對于美國來講，其實它更多財政方面是呈現(xiàn)一個間接效應。

什么意思？也就是說如果美國的財政赤字率上升的話，美元指數(shù)是貶值的。

所以這個也可以來論證為什么我們認為中長期來講美元指數(shù)最終還是會走熊。

因為未來美國的財政赤字應該還是會逐步擴張，然后為了彌補這一塊的話，美聯(lián)儲未來大概率還是會再重啟。

這個又回到剛才講的貨幣政策上面，就是貨幣政策相對的寬松會導致美元指數(shù)的一個下行。

但是對于一些其它的幣種，比如說日元，它更多是呈現(xiàn)直接效應，也就是說財政刺激、財政赤字上升的話，日元是升值的。

這個結(jié)論就是跟美元完全是相反的。

另外就是現(xiàn)在財政方面還需要關(guān)注的就是德國的一個財政政策的選擇。

其實我們也看到就是歐洲在貨幣政策方面基本上已經(jīng)做到極限了，未來為了刺激經(jīng)濟的話，可能更多的是要在財政上面發(fā)力。

然后對歐元區(qū)其他的經(jīng)濟體來講，財政刺激的空間都不是很大，但是德國可以看到它現(xiàn)在整體呈現(xiàn)一個比較大額的財政盈余。

而且整體的歐元區(qū)的這個利率水平又是非常的低的，所以一旦德國政府使用財政政策刺激經(jīng)濟，空間還是比較大的。

如果出現(xiàn)這種情況的話，我們認為歐元會有一波比較強的中期升值的動力，所以這個可以繼續(xù)的關(guān)注一下。

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最后在政策方面再講一下外匯和跨境政策。

包括跨境政策對于匯率的影響，相對于剛才講的貨幣和財政來講可能會更直接。

然后在短期來看的話影響會更大，特別是對于像我們國家這種匯率正在市場化過程中，還沒有完全自由浮動的貨幣。

有很多很多的手段去調(diào)節(jié)跨境資金流動，然后最終是會對外匯的價格產(chǎn)生一個影響。

比如說我可以動用外儲去直接做一個這樣的干預，我也可以說加強MPM就是這個宏觀審慎去調(diào)一些系數(shù)。

影響我跨境資金流動的一個行為，然后就可以去影響匯率的一個變動。

現(xiàn)在我們國家對于人民幣匯率的管理基本上是一個雙支柱，就所謂的宏觀審慎加微觀監(jiān)管。

什么叫宏觀審視？就是用逆周期市場化調(diào)節(jié)跨境資本流動還有結(jié)售匯的，來防止一個羊群效應，防止外匯市場的一個順周期的行為。

這里面可以舉一些例子，比如說我去調(diào)我遠期購匯的這個風險準備金，然后我可以調(diào)整口徑跨境融資的這個系數(shù)的。

但值得注意的是宏觀審慎不是一個長期的政策，它可能在一段時間是正向的，一段時間是反向的，一段時間是沒有的。

所以它其實是根據(jù)宏觀環(huán)境的一個變化去做一個逆周期的調(diào)節(jié)。

但是微觀監(jiān)管就是不一樣的，微觀監(jiān)管是一個從一而終的政策，不管宏觀環(huán)境變成什么樣，微觀監(jiān)管都是一個趨嚴的態(tài)勢。

這里面就是講我會嚴厲打擊跨境套利，然后還有違法違規(guī)的行為，他強調(diào)的是一個穩(wěn)定性、一致性和可預測性。

所以我們國家其實是這兩部分政策結(jié)合在一起，對人民幣匯率進行一個管理。

然后具體到使用的工具上面，大致可以分為三部分，就是數(shù)量型、價格型和管制型。

數(shù)量型的話最簡單的就是說我可以在外匯市場做一些干預。

不管是直接去即期市場交易，還是通過在掉期市場去抽美元或者人民幣的流動性去影響即期市場，都是屬于數(shù)量型的。

然后價格型也有很多種，可能最熟悉的就是中間價的一個逆周期的調(diào)整。

另外我可以去調(diào)遠購的這個風險準備金率，還可以在離岸市場比如說去影響CNH HIBOR的一個價格，進而去影響人民幣匯率。

然后從去年開始我們也是不定期會在離岸市場去發(fā)這個央票，也可以看作是對離岸人民幣流動性更常規(guī)化的一個管理。

然后第三部分就是管制型，其實是前兩部分都比較失效的情況下，最終會去管制，因為正常情況下管制型的政策還是比較少出來。

就是我可能會禁止什么流入，或者我對于結(jié)售匯的一個行為的期限或者金額做一些限制。

今天主要是給大家先從宏觀的角度介紹一下這個匯率分析的框架，我們簡單回顧一下。

第一層次是從宏觀的經(jīng)濟政策，然后到第二層次宏觀的政策，包括貨幣政策、財政政策和外匯跨境政策。

在下一期里面我們會下沉到中微觀的一個角度去分析匯率走勢，包括市場參與者的一個行為，包括衍生品，包括與大類資產(chǎn)的一個聯(lián)動。

再之后，如何進行匯率分析，如何投資外匯？

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