一、2022年原油市場行情回顧

2022年以來，國際原油市場的交易圍繞著地緣政治沖突、國內(nèi)疫情、石油輸出國組織與拜登政府的博弈、海外宏觀經(jīng)濟(jì)衰退等展開，不同階段主導(dǎo)因素的差異決定了對不同市場走勢的解讀。

1-2月，外盤原油在供給彈性不足、需求穩(wěn)步回升、庫存較低的格局下，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的波動(dòng)走勢。在此期間，俄烏沖突和伊朗核談判進(jìn)展是導(dǎo)致油價(jià)波動(dòng)的主要因素。隨著2月14日俄烏事件升級為軍事沖突，油價(jià)也迎來脈沖式上漲，3月7日石油分銷一度升至139.13美元/桶的歷史高位。3-5月后油價(jià)高位震蕩，主要是俄烏沖突、歐盟對俄石油制裁、國內(nèi)疫情、美國釋放SPR、成品油需求旺盛、宏觀經(jīng)濟(jì)衰退等長短期因素綜合影響的結(jié)果。從6月到9月，宏觀衰退邏輯占主導(dǎo)地位。高通脹下，海外央行加息抑制通脹，海外經(jīng)濟(jì)低迷拖累石油需求。在俄預(yù)期減產(chǎn)未兌現(xiàn)、石油輸出國組織增產(chǎn)政策不變的情況下，原油供需結(jié)構(gòu)相對寬松，油價(jià)在此階段開始下跌；10月，在石油輸出國組織每日減產(chǎn)200萬桶政策的幫助下，油價(jià)止跌反彈。但11月以來，宏觀經(jīng)濟(jì)壓力和國內(nèi)疫情蔓延再次打壓需求，對俄羅斯價(jià)格上限的制裁影響不大，油價(jià)再度掉頭向下。國內(nèi)INE原油期貨價(jià)格走勢與外盤大致一致，但8-10月兩者有明顯背離，主要是6月份國際油價(jià)相對較高，導(dǎo)致INE期貨有少量倉單登記。當(dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于外圍市場，美聯(lián)儲高加息使得人民幣對美元貶值。在綜合因素的影響下，INE原油在國內(nèi)市場的表現(xiàn)好于國外市場。11月以來，隨著倉單數(shù)量增加、人民幣升值、內(nèi)需減弱，內(nèi)外市場走勢逐漸回歸。

二、供應(yīng)增長預(yù)計(jì)相對克制

2.1 OPEC+減產(chǎn)政策對沖需求增量的缺失

基于對高油價(jià)的一貫需求，石油輸出國組織近年來表現(xiàn)出強(qiáng)烈的團(tuán)結(jié)合作精神，石油輸出國組織在國際原油供應(yīng)市場的話語權(quán)和影響力越來越強(qiáng)，其生產(chǎn)政策的變化往往會導(dǎo)致油價(jià)大幅波動(dòng)。2022年，石油輸出國組織的生產(chǎn)政策延續(xù)了2021年逐步增產(chǎn)的計(jì)劃，以滿足后疫情時(shí)代復(fù)蘇的原油需求。2022年1-9月，石油輸出國組織逐步放開生產(chǎn)，生產(chǎn)配額目標(biāo)從1月的40493千桶/日提高到9月的43955千桶/日。然而，在下半年油價(jià)快速下跌后，9月5日的石油輸出國組織部長級會議決定在10月份將產(chǎn)量略微減少10萬桶/日。當(dāng)布倫特跌至近80美元/桶的石油輸出國組織心理價(jià)位時(shí)，10月4日第33次部長級會議決定大規(guī)模減產(chǎn)200萬桶/日，12月4日最新一次石油輸出國組織會議決定維持200萬桶/日的減產(chǎn)政策，并將減產(chǎn)政策延續(xù)至今。

在2023年海外需求增量有限的情況下，石油輸出國組織200萬桶/日的減產(chǎn)政策可以對沖未來需求增量的不足。除非需求顯著改善，否則石油輸出國組織將大概率維持減產(chǎn)政策。2023年，石油輸出國組織將每六個(gè)月舉行一次部長級會議，每兩個(gè)月舉行一次石油輸出國組織聯(lián)合部長級監(jiān)督委員會(JMMC)，而不是每月舉行一次高頻率的會議來調(diào)整生產(chǎn)政策。下一屆石油輸出國組織JMMC將于2023年2月1日舉行，下一屆石油輸出國組織部長級會議將于2023年6月4日舉行。低頻會議

特別是從石油輸出國組織的實(shí)際產(chǎn)量來看，石油輸出國組織在增產(chǎn)自由化后仍保持較高的減產(chǎn)執(zhí)行率，主要原因是部分成員國產(chǎn)量落后于配額目標(biāo)。利比亞、尼日利亞等國受頻繁內(nèi)戰(zhàn)影響，原油供應(yīng)中斷風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有發(fā)生，而安哥拉、阿爾及利亞等國受限于基建投資不足，抑制了其增產(chǎn)潛力。此外，委內(nèi)瑞拉和伊朗受美國制裁影響，產(chǎn)量仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于制裁前。在石油輸出國組織目前的生產(chǎn)政策下，我們還應(yīng)該關(guān)注石油輸出國組織減產(chǎn)的落地。由于上述原因，一些主產(chǎn)國的實(shí)際原油產(chǎn)量還不如目標(biāo)配額，因此石油輸出國組織目前的減產(chǎn)政策對這些“脆弱”的主產(chǎn)國影響有限，而沙特、阿聯(lián)酋、伊拉克和科威特是減產(chǎn)計(jì)劃的主力。IEA數(shù)據(jù)顯示，2022年11月石油輸出國組織原油產(chǎn)量為2902萬桶/日，較10月減少77萬桶/日。如果石油輸出國組織維持200萬桶/日的減產(chǎn)政策，2023年石油輸出國組織組織的原油產(chǎn)量可能相對穩(wěn)定，預(yù)計(jì)環(huán)比持平。基于最新的石油輸出國組織減產(chǎn)協(xié)議，IEA預(yù)測2023年石油輸出國組織原油產(chǎn)量將達(dá)到4290萬桶/日，較2022年減少120萬桶/日，其中石油輸出國組織原油產(chǎn)量預(yù)計(jì)為2910萬桶/日，較2022年僅增加10萬桶/日。EIA預(yù)測，2023年石油輸出國組織原油產(chǎn)量將達(dá)到2900萬桶/日，比2022年增加39萬桶/日。

2.2 俄羅斯受制裁影響有供應(yīng)減量預(yù)期

2022年全年市場聚焦對俄石油制裁進(jìn)展。作為世界第三大產(chǎn)油國，俄羅斯的產(chǎn)量和出口供應(yīng)仍在石油市場上占據(jù)重要地位。自年初俄烏沖突以來，地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在市場上不斷發(fā)酵，歐美對俄石油的制裁也一度成為上半年供應(yīng)短缺的炒作題材。歐盟對俄羅斯的第六輪制裁最終于2022年12月5日敲定，歐盟對俄羅斯海洋原油產(chǎn)品的禁運(yùn)將于2023年2月5日實(shí)施。隨著歐盟制裁的臨近，歐美一方面想減少俄羅斯的石油收入，另一方面又擔(dān)心俄羅斯供應(yīng)中斷導(dǎo)致油價(jià)上漲。以美國為代表的西方國家對俄羅斯石油出口設(shè)置了價(jià)格上限。最終，12月2日，歐盟通過了對俄羅斯石油價(jià)格上限的討論，其價(jià)格上限定為60美元/桶。自12月5日起，針對俄羅斯油價(jià)上限的制裁也開始實(shí)施。目前，參與價(jià)格上限的國家包括歐盟、G7集團(tuán)和澳大利亞。

價(jià)格上限的具體內(nèi)容是，對于采購價(jià)格高于60美元/桶上限價(jià)格的俄羅斯石油，英國和歐盟將禁止為其海上運(yùn)輸(包括向第三國運(yùn)輸)提供服務(wù)，被禁止的服務(wù)包括保險(xiǎn)、油輪和其他經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。因此，大多數(shù)加入價(jià)格上限的G7國家已經(jīng)停止進(jìn)口俄羅斯石油，因此上限是針對印度、中國和土耳其買家的。自2022年12月以來，俄羅斯烏拉爾原油的售價(jià)大多低于60美元/桶，這意味著這一價(jià)格上限對俄羅斯烏拉爾原油出口影響不大。自2022年以來，ESPO原油價(jià)格一直高于60美元/桶，其出口受到價(jià)格上限的限制。中國和印度等替代買家沒有參與價(jià)格上限制裁，但美國及其歐洲盟友希望，價(jià)格上限公布后，這些進(jìn)口俄羅斯石油的國家會以此上限為工具，爭取更大的折扣，進(jìn)而進(jìn)一步壓低俄羅斯石油的出口價(jià)格。俄羅斯方面，普京頒布法令，禁止向遵守西方價(jià)格上限的客戶供應(yīng)石油。該法令將于明年2月1日生效，有效期至2023年7月1日。

由于價(jià)格上限制裁將暫停對上限以上俄羅斯石油出口的油輪和保險(xiǎn)服務(wù)，是否有足夠的油輪運(yùn)輸俄羅斯原油將對油價(jià)產(chǎn)生很大影響。根據(jù)摩根士丹利的統(tǒng)計(jì)，中國中遠(yuǎn)有能力運(yùn)輸至少180萬桶/天的俄羅斯原油，比中國目前從俄羅斯購買的原油多60%，而俄羅斯和印度船隊(duì)的石油運(yùn)輸能力可以達(dá)到140萬桶/天，這將足以維持南亞國家目前的進(jìn)口需求。此外，隨著Vito集團(tuán)等傳統(tǒng)大型運(yùn)輸公司逐漸退出俄羅斯石油運(yùn)輸業(yè)務(wù)，市場上涌現(xiàn)出大量新的貿(mào)易商來填補(bǔ)市場空白，包括Coral Energy、Wellbred和Montfort等公司繼續(xù)向亞洲買家運(yùn)輸俄羅斯石油，運(yùn)輸俄羅斯原油的影子油輪船隊(duì)也在快速增長。從制裁生效后俄羅斯最新的出口供應(yīng)情況來看，由于部分保險(xiǎn)公司和油輪避免運(yùn)輸俄羅斯石油，12月16日制裁生效后一周，俄羅斯原油海上日出口量為160萬桶/日，較上周有所下降，波動(dòng)不大的四周平均值也下降了26.6萬桶/日，創(chuàng)下年內(nèi)新低。俄羅斯對歐洲的發(fā)貨量幾乎完全枯竭，俄羅斯對歐洲的原油發(fā)貨量已降至每天約14.6萬桶。僅被免除制裁的保加利亞仍在進(jìn)口俄羅斯石油；俄羅斯的大部分海運(yùn)原油被運(yùn)往其他進(jìn)口國，目的地是中國、印度和土耳其。但實(shí)施制裁后，俄羅斯對亞洲的發(fā)貨量也有所下降，俄羅斯對亞洲的原油出口達(dá)到近230萬桶/日。

2023年，歐盟對俄羅斯石油產(chǎn)品的禁運(yùn)也將解除。由于中國和印度都是石油產(chǎn)品凈出口國，對俄羅斯石油產(chǎn)品的消化能力有限，俄羅斯石油產(chǎn)品的出口必然減少，這也將導(dǎo)致未來俄羅斯原油產(chǎn)量的下降。IEA預(yù)測，2023年俄羅斯石油產(chǎn)量為962萬桶/日，2022年為1104萬桶/日，環(huán)比減少142萬桶/日。EIA預(yù)測2023年俄羅斯石油產(chǎn)量為949萬桶/日，較2022年的1093萬桶/日減少144萬桶/日；石油輸出國組織預(yù)測，俄羅斯石油產(chǎn)量將減少85萬桶/日，從2022年的1096萬桶/日降至2023年的1011萬桶/日。展望2023年，歐美對俄制裁有放緩跡象。在制裁初期，預(yù)計(jì)貿(mào)易流轉(zhuǎn)換的摩擦成本將在一定程度上影響俄羅斯石油出口，但后期隨著全球石油貿(mào)易流的重塑，預(yù)計(jì)制裁對俄羅斯石油出口的影響將逐漸減弱，即擔(dān)心俄羅斯原油產(chǎn)量下降與預(yù)期之間的偏差，而海運(yùn)航線的延長和制裁風(fēng)險(xiǎn)的增加將提高運(yùn)費(fèi)，導(dǎo)致未來油輪運(yùn)力緊張。未來應(yīng)繼續(xù)關(guān)注西方國家對俄羅斯油價(jià)上限的調(diào)整以及制裁后貿(mào)易流向的變化。

2.3 美國原油依然維持緩慢線性增產(chǎn)

2022年，國際油價(jià)震蕩。雖然年底油價(jià)一路上漲，但今年以來，高油價(jià)已經(jīng)持續(xù)了很長時(shí)間。然而相比之下，美國原油產(chǎn)量的表現(xiàn)卻十分平淡。高油價(jià)并沒有促進(jìn)美國原油產(chǎn)量的快速增加。根據(jù)EIA，2022年美國原油產(chǎn)量為1187萬桶/日，較2021年僅增加62萬桶/日。短期來看，美國頁巖油公司在企業(yè)行為上仍然維持較低的資本支出意愿，而美國油氣公司更傾向于維持低產(chǎn)量以獲取高利潤，并將現(xiàn)金流用于股票回購和股東分紅。此外，今年美國頁巖油產(chǎn)量增長緩慢還受到其他客觀因素的干擾，如勞動(dòng)力短缺和生產(chǎn)資料供應(yīng)鏈瓶頸，阻礙了頁巖油產(chǎn)量的快速增加。因此，受企業(yè)行為和油氣客觀條件的制約

2022年美國中期選舉結(jié)果鎖定。如此一來，共和黨控制眾議院，民主黨控制參議院，國會分家不僅會極大干擾拜登后半任期的內(nèi)政外交政策，也不利于民主黨在2024年總統(tǒng)大選中的勝率。也會對美國能源行業(yè)未來的發(fā)展產(chǎn)生一定的影響。國會分家可能會阻礙拜登新能源政策的實(shí)施。共和黨對傳統(tǒng)化石能源的政策導(dǎo)向可能為美國傳統(tǒng)石油產(chǎn)業(yè)的發(fā)展贏得更大的發(fā)展空間，潛在的傳統(tǒng)能源支持政策或增加油氣公司資本支出的意愿將有助于美國原油產(chǎn)量的長期更快增長。然而，受制于碳中和及二氧化碳排放峰值的全球能源環(huán)境，國際石油公司在新能源方面的戰(zhàn)略取向仍占主導(dǎo)地位，這使得傳統(tǒng)能源產(chǎn)出仍受到抑制。高油價(jià)導(dǎo)致美國頁巖油產(chǎn)量快速增長的局面難以再現(xiàn)，美國頁巖油產(chǎn)量仍不具備快速增長的基礎(chǔ)。

綜合來看，未來能源政策對傳統(tǒng)能源的潛在利好支持可能有利于美國原油產(chǎn)量的快速增長。然而，美國油氣公司的投資意愿和供應(yīng)鏈問題限制了美國原油產(chǎn)量的快速增長，預(yù)計(jì)這些問題將在2023年繼續(xù)制約美國原油產(chǎn)量，美國原油產(chǎn)量快速增加的可能性預(yù)計(jì)有限。EIA的短期能源展望報(bào)告也連續(xù)下調(diào)了美國原油產(chǎn)量預(yù)期。EIA近日預(yù)測，2023年美國原油產(chǎn)量將增加47萬桶/日，至1234萬桶/日。

自2022年以來，拜登政府也為抑制油價(jià)和降低通脹做出了大量努力。3月，拜登政府宣布從4月到10月釋放1.8億桶戰(zhàn)略原油儲備。截至2022年12月9日，美國SPR已降至3.8227億桶，較4月1日的5.6458億桶已釋放1.8231億桶。美國多次表示，當(dāng)WTI價(jià)格跌至70美元/桶時(shí)，將回購原油以補(bǔ)充SPR儲備。因此，如果美國屆時(shí)實(shí)施SPR回購計(jì)劃，70美元/桶將支撐遠(yuǎn)期油價(jià)。如果市場發(fā)生變化，美國為了尋找更有利的價(jià)格而放棄70美元/桶價(jià)格的SPR回購，支撐價(jià)格也相應(yīng)失效。

三、需求增速或?qū)⒎啪?/strong>