國(guó)債期貨的風(fēng)險(xiǎn)：有些名詞注定要背負(fù)歷史的枷鎖。比如國(guó)債期貨。18年前上海上海灘一場(chǎng)堪稱“慘烈”和“驚心動(dòng)魄”的戰(zhàn)役，改變了中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展軌跡。

在質(zhì)疑聲中，國(guó)債期貨被迫承受下一個(gè)時(shí)代的制度之痛，退出江湖。18年后的秋天，我們迎來(lái)了國(guó)債期貨回歸市場(chǎng)。

剝離那些復(fù)雜的技術(shù)術(shù)語(yǔ)，期貨實(shí)際上是就是一種遠(yuǎn)期合約。原本用于交易的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，由于其標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)，逐漸形成了一個(gè)自我循環(huán)的獨(dú)立市場(chǎng)，既用于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，也用于投資套利。國(guó)債期貨作為20世紀(jì)70年代以來(lái)最重要的金融期貨之一就是是指以政府債券為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。它的存在和所有期貨交易一樣，具有規(guī)避套期保值標(biāo)的物(國(guó)債)投資風(fēng)險(xiǎn)(利率風(fēng)險(xiǎn))的功能。同時(shí)，由于對(duì)市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)的有效管理和控制，國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展促進(jìn)了現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

從某種意義上說(shuō)，國(guó)債期貨市場(chǎng)和國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)就像一只鳥(niǎo)的兩翼，相互依存，相互作用，共同維持著國(guó)債市場(chǎng)的平衡和發(fā)展。國(guó)債收益率的合理市場(chǎng)化定價(jià)是一國(guó)資本市場(chǎng)的基石。通過(guò)利率傳導(dǎo)鏈的作用，債券價(jià)格為其他金融資產(chǎn)的定價(jià)提供參考，最終體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利率水平上，從而引導(dǎo)社會(huì)資源的合理配置。

我國(guó)資本市場(chǎng)成熟到一定階段重啟國(guó)債期貨是必然的：國(guó)債存量已占GDP的14%，達(dá)到2萬(wàn)億元；國(guó)債價(jià)格實(shí)現(xiàn)了一定程度的市場(chǎng)定價(jià)，由銀行間市場(chǎng)的雙邊詢價(jià)機(jī)制決定；市場(chǎng)監(jiān)管體系逐步形成，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)和股指期貨也形成一定規(guī)模。

2013年7月起，新一屆政府啟動(dòng)金融市場(chǎng)化改革，放開(kāi)貸款利率管制，取消票據(jù)貼現(xiàn)管制。兩個(gè)月后重啟國(guó)債期貨，或許承載了管理層的一些期待。希望通過(guò)國(guó)債期貨的推出，完善國(guó)債市場(chǎng)的功能結(jié)構(gòu)，將現(xiàn)券市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)有機(jī)地聯(lián)系在一起，使各個(gè)市場(chǎng)的利率相互傳導(dǎo)、相互影響，形成市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率體系，從而加快利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。這在歷史上是有跡可循的?！绹?guó)的利率市場(chǎng)化是在國(guó)債期貨推出后的幾年內(nèi)完成的。

盡管如此，國(guó)債期貨的回歸還是伴隨著些許不信任和各種雜音。由于種種歷史原因，人們普遍質(zhì)疑國(guó)債期貨帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其中最受詬病的是交易系統(tǒng)、前端風(fēng)險(xiǎn)控制和市場(chǎng)信息披露。

其實(shí)這些問(wèn)題在這次已經(jīng)得到了很好的解決中金所關(guān)于國(guó)債期貨交易的規(guī)則設(shè)定和制度設(shè)計(jì)。比如2%的漲跌幅限制制度足以覆蓋市場(chǎng)波動(dòng)，比如保證金制度(2%、3%、5%)，嚴(yán)格限制持倉(cāng)，詳細(xì)披露制度大戶持倉(cāng)。此外，現(xiàn)券市場(chǎng)容量遠(yuǎn)大于期貨市場(chǎng)，高度監(jiān)管的交易場(chǎng)所(中金所為唯一合法交易場(chǎng)所)，以及近期監(jiān)管層對(duì)“市場(chǎng)操縱和投機(jī)”的嚴(yán)格認(rèn)定。

那么，對(duì)于即將再次登場(chǎng)的國(guó)債期貨來(lái)說(shuō)，還有哪些被忽視和湮滅的風(fēng)險(xiǎn)需要防范？

在市場(chǎng)化的利率結(jié)構(gòu)中，債券價(jià)格的波動(dòng)反映的是就是的利率水平，或者說(shuō)是一種“隨行就市”的資金價(jià)格。雖然中國(guó)從1996年開(kāi)始逐步放松了對(duì)利率的管制，但從根本上來(lái)說(shuō)，我們的利率水平仍然是由央行(存貸款基準(zhǔn)利率)決定的，而不是由市場(chǎng)決定的。還有就是說(shuō)我們的利率市場(chǎng)還是一個(gè)“政策市場(chǎng)”，投資者對(duì)利率水平的預(yù)期本質(zhì)上是對(duì)政策的預(yù)期。而政策預(yù)期是最不穩(wěn)定的。這種不確定性投射到相關(guān)市場(chǎng)上，會(huì)形成巨大的市場(chǎng)波動(dòng)。這，就是更深層次的宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)。

這種風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)已經(jīng)被歷史驗(yàn)證了。18年前的國(guó)債“327”之戰(zhàn)中所謂的多空押注，不是關(guān)于利率水平，而是關(guān)于政府對(duì)國(guó)債“保值補(bǔ)貼”的預(yù)期(90年代高通脹背景下國(guó)家對(duì)國(guó)債購(gòu)買(mǎi)者提供的政策性補(bǔ)貼)。政策預(yù)期和市場(chǎng)預(yù)期最大的區(qū)別在于，它是人為確定的，不可抗力太多，比如政府的更迭，主管官員的去留，甚至決策者的思維模式和認(rèn)識(shí)水平，都使得它具有不穩(wěn)定性和持久性。而穩(wěn)定持續(xù)的預(yù)期正是金融市場(chǎng)發(fā)展所必需的。

從總量上看，我國(guó)資本市場(chǎng)中債券市場(chǎng)的份額是股票市場(chǎng)的3倍左右；從產(chǎn)品上看，國(guó)債是利率產(chǎn)品，更容易受到各種宏觀政策的影響。因此，對(duì)于尚處于起步階段的國(guó)債期貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于市場(chǎng)預(yù)期的不穩(wěn)定。沒(méi)有穩(wěn)定的預(yù)期，就不會(huì)有穩(wěn)定的投資交易主體，也就無(wú)法通過(guò)交易完成“合理”的市場(chǎng)定價(jià)功能。

自由市場(chǎng)的游戲可能不是零和游戲。從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著市場(chǎng)規(guī)模、深度和流動(dòng)性的增長(zhǎng)，在理性預(yù)期投資決策和良好信息的條件下，資本市場(chǎng)的所有參與者都可能成為贏家。但是，只有把市場(chǎng)的力量還給市場(chǎng)，給市場(chǎng)一個(gè)安靜的成長(zhǎng)環(huán)境，這種雙贏的游戲才能成為現(xiàn)實(shí)。

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