作者：陳若焱、趙明昊

支持：遠(yuǎn)川研究所投資組

美股已成驚弓之鳥。繼6月11日暴跌之后，6月15日美股再度大幅低開，三大指數(shù)集體下跌，道瓊斯指數(shù)開盤跌逾2%，納指和標(biāo)普500指數(shù)也紛紛大跌。截至發(fā)稿，各指數(shù)跌幅有所收窄。

美股調(diào)整，其實早有先兆。北京時間6月15日午間，美股三大指數(shù)股指期貨集體跳水，道指期貨盤中一度跌超950點，跌幅超過3%。指數(shù)期貨作為美股指數(shù)的先行指標(biāo)，對行情具有重要的參考作用。6月11日美股開盤之前，美股股指期貨也曾出現(xiàn)顯著暴跌。

疫情反復(fù)，經(jīng)濟(jì)衰退，以及美股企業(yè)高負(fù)債，無疑是懸在美股頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。山雨欲來風(fēng)滿樓。一場暴風(fēng)雨或即將來臨。

今年3月以來，在接二連三的“黑天鵝“事件打擊下，美股持續(xù)暴跌，多次觸發(fā)熔斷。意外的是，在疫情蔓延、經(jīng)濟(jì)停擺、失業(yè)率飆升等多重利空之下，美股自3月23日觸底后，反而開啟了一輪波瀾壯闊的”牛市“。即使是5月份以來的種族沖突，也沒有影響到美股反彈的步伐。

美股這一輪反彈來得太突兀，完全脫離了經(jīng)濟(jì)基本面。一季度美國GDP增速為-5.2%，創(chuàng)下經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來最差表現(xiàn)；4月、5月的失業(yè)率飆升至15%和13%左右，實際失業(yè)率可能會更高，即便如此，也已經(jīng)超過了2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時的水平。利空不斷，但股價卻漲不停，令很多投資者大惑不解。

美股這次非理性上漲， 主要原因在于美聯(lián)儲無限量寬松政策的實施。 在火速降息之后，3月23日美聯(lián)儲又馬不停蹄的拋出了新一輪經(jīng)濟(jì)刺激計劃，無限量寬松政策粉墨登場。貨幣寬松預(yù)期加天量流動性注入，不僅短時間內(nèi)化解了踩踏危機(jī)，同時也大大提高了市場的風(fēng)險偏好和投資者信心，成為市場持續(xù)走高的驅(qū)動力。

同時， 美股指數(shù)已經(jīng)嚴(yán)重失真，被一些權(quán)重板塊和個股“綁架”，并不能完全反映市場真實的狀況。

美股三大指數(shù)標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)成分股中，權(quán)重最大的是信息技術(shù)板塊，其次是醫(yī)療保健和可選消費。而這三個板塊，不僅受到疫情的沖擊最小，而且一些板塊的重要性在疫情中得到充分體現(xiàn)，板塊個股因此受到資金的青睞紛紛大漲，進(jìn)一步推動了指數(shù)的強(qiáng)勢。

統(tǒng)計顯示，3月23日至6月10日期間，美股信息技術(shù)指數(shù)從3914點漲至4321點，累計漲幅超10%。醫(yī)療保健和可選消費指數(shù)在這期間也出現(xiàn)不同程度上漲。

另外，指數(shù)權(quán)重股的上漲，也起到重要的拉抬作用。以率先“填坑”并創(chuàng)出 歷史 新高的納指為例，其成分股均為新興行業(yè)公司，前十大權(quán)重股悉數(shù)來自TMT行業(yè)，前五大權(quán)重股分別為蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌和Facebook，這些個股在3月23日至6月10日期間，漲幅普遍超過40%。

美聯(lián)儲無限放水，提振市場信心的同時，一些利空因素也被掩蓋，再加上權(quán)重股的拉抬作用，導(dǎo)致美股近3個月的表現(xiàn)異常強(qiáng)勢。不過，脫離基本面支撐的股市上漲很難持久。當(dāng)美聯(lián)儲量化寬松政策的刺激效果邊際減弱，疊加第二波疫情的爆發(fā)，已經(jīng)處于高位的美股，再度回調(diào)變得順理成章。

在6月11日美股大跌之前，新債王岡德拉克在一次網(wǎng)絡(luò)直播中就曾發(fā)出警告，盡管有“超人”鮑威爾，但 美聯(lián)儲推出的零利率和量化寬松不是有效政策，警惕美股高位回落，投資者應(yīng)該買點黃金避險。 他還表示，若美債收益率持續(xù)上升，類似于上世紀(jì)40年代時的收益率曲線控制可能會重新登場。

事實證明，債王這次又對了。最近，影響美股最重要的兩大變量—— 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和疫情好轉(zhuǎn)，在同一時間向市場預(yù)期相反的方向演進(jìn) 。美股下跌的動力越來越強(qiáng)。

美聯(lián)儲對未來經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，讓資金開始對放水能否刺激經(jīng)濟(jì)重回增長提出了質(zhì)疑。這成為美股近期下跌的導(dǎo)火索。

6月10日美聯(lián)儲宣布維持零利率不變，并且預(yù)計這一政策將持續(xù)至2024年底。從基調(diào)來看，不加息確實是偏鴿派，但這在市場預(yù)期當(dāng)中，而零利率持續(xù)時間之長，是超出市場預(yù)期的，這暗示美聯(lián)儲對未來很長一段時間內(nèi)經(jīng)濟(jì)的悲觀看法。

美聯(lián)儲的表態(tài)，將美國投資者一直憧憬的經(jīng)濟(jì)V型復(fù)蘇的幻想打破，市場信心急轉(zhuǎn)直下，二級市場上選擇用腳投票，導(dǎo)致了6月11日美股的暴跌。

而在美股暴跌之后，“懂王”在推特上怒懟美聯(lián)儲，把市場調(diào)整的原因歸咎于鮑威爾，說它們經(jīng)常犯錯，美國非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)很好，第三、第四季度的數(shù)據(jù)會更好，明年將是最好的一年，疫苗也會很快出現(xiàn)。不得不說，對于美股為何大跌， “懂王”是真懂，每一句話都說到了點子上。

阻礙美股繼續(xù)上漲的另一個重要原因則在于疫情的反復(fù)。5月美國種族沖突爆發(fā)，各地游行抗議等聚集活動，加速了新冠疫情的擴(kuò)散；同時，美國各州解除了“居家令”，逐漸復(fù)工復(fù)產(chǎn)，增加了疫情二度爆發(fā)的可能。

約翰·霍普金斯大學(xué)統(tǒng)計顯示，截止6月14日，美國新冠肺炎確診人數(shù)已經(jīng)超過209萬，德克薩斯州連續(xù)三天新冠肺炎住院人數(shù)創(chuàng)紀(jì)錄，加利福尼亞州有9個縣住院人數(shù)激增。很顯然，目前美國已經(jīng)出現(xiàn)了疫情二次爆發(fā)的苗頭。

舊愁未去又添新愁。對于疫情卷土重來的擔(dān)憂，成為壓垮美股的最后一根稻草。除此之外，市場處于高位，個股估值高企，也將一定程度上制約美股繼續(xù)上行。

自3月23日以來，截至6月11日暴跌之前，美股三大指數(shù)均出現(xiàn)了一波近40%的反彈行情，短期市場漲幅太過夸張，市場泡沫快速形成，個股估值高企。根據(jù)興業(yè)證券的測算， 目前美股幾乎全部的行業(yè)估值均偏高，工業(yè)、非核心消費品、房地產(chǎn)估值分位數(shù)均達(dá)100%，僅電信服務(wù)、醫(yī)療估值分位數(shù)低于90%。

由于前期大漲積累了大量的獲利盤，當(dāng)市場不確定性增加，資金獲利了結(jié)的需求上升，當(dāng)賣盤大量涌現(xiàn)，恐慌性殺跌或?qū)⒃俣壬涎荨?/p>

美股就像一架天平，一邊是美聯(lián)儲兜底經(jīng)濟(jì)的刺激政策，一邊是美國疫情、經(jīng)濟(jì)基本面。為了讓天平平衡，應(yīng)對疫情和經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲不斷加大政策砝碼，市場信心提升，美股走強(qiáng)；而當(dāng)政策刺激空間和效果下降，疫情反復(fù)讓情況變得更加糟糕，天平開始向另一端傾斜，美股下跌再所難免。

美股過去十年長期牛市， 最重要的原因在于上市公司大量回購股票 ，而低利率環(huán)境為此提供了基礎(chǔ)，上市公司通過低負(fù)債融資回購股票，市場上的流通股數(shù)越來越少，不僅推高了股價，也“虛增”了美股的 EPS 和 ROE。但是，這使美股上市公司負(fù)債率普遍偏高。

美聯(lián)儲今年推出的量化寬松政策，進(jìn)一步推高了上市公司的負(fù)債率。高杠桿下，上市公司對融資成本和盈利能力更加敏感，抗風(fēng)險能力或變?nèi)酢?/p>

同時，美股上市公司股東極其分散，華爾街各類機(jī)構(gòu)幾乎占據(jù)了公司前十大股東名單，職業(yè)經(jīng)理人和資本相對急功近利，高負(fù)債回購股票推高股價的方式就是最好的體現(xiàn)。這將削弱美國企業(yè)長期競爭力。

據(jù)華泰證券研究認(rèn)為， 美股今年 3 月以來的反彈或由居民、外資和杠桿資金推動 ，其中，大量居民借道美國國內(nèi)權(quán)益型 ETF“抄底“美股，參與熱情很高，而公募機(jī)構(gòu)在 3-5 月持續(xù)賣出美股，自 4 月起先后買入大量高收益?zhèn)c投資級公司債。散戶涌入，而大資金持續(xù)撤退，也意味著行情或走不遠(yuǎn)。

近期美股的劇烈震蕩，歸根到底原因在于，當(dāng)疫情和經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期證偽，市場風(fēng)險偏好急轉(zhuǎn)直下，使得原本被掩蓋的美股高負(fù)債率等不利因素再次浮出水面，導(dǎo)致多空分歧加大。當(dāng)市場風(fēng)險偏好高的時候，利好被放大，利空被忽視，市場上漲；相反，當(dāng)市場風(fēng)險偏好下降，利空因素則會被顯著放大，市場調(diào)整。

目前美股或正處于后面這個階段，調(diào)整或才剛剛開始。不過，對此市場上也有不同的聲音。有分析人士認(rèn)為， 美股這一輪反彈始于美聯(lián)儲量化寬松政策，因此貨幣政策的轉(zhuǎn)向才是行情結(jié)束的信號。 顯然，這個信號還沒有出現(xiàn)，美聯(lián)儲依然會繼續(xù)呵護(hù)市場；長遠(yuǎn)來看，當(dāng)美聯(lián)儲工具箱里“彈藥“用盡之時，才應(yīng)該擔(dān)心真正大熊市的到來。

興業(yè)證券張憶東在5月一份研報中曾引用了這一觀點，他當(dāng)時認(rèn)為，美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向最快也要到三季度。

不過，現(xiàn)在的情形顯然已時過境遷。隨著疫情的二次爆發(fā)，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期變差，美股向下轉(zhuǎn)向的時間點可能會大大提前。美聯(lián)儲若不能及時出臺更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)刺激政策，美股中長期下行趨勢或已確立。

相比美股，目前A股上市公司盈利確定性無疑更高。國內(nèi)疫情得到有效控制，率先復(fù)產(chǎn)復(fù)工經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)中，同時A股估值普遍較低，有望成為全球資金的避風(fēng)港。近期A股一改跟跌不跟漲的“老毛病”，指數(shù)雖然表現(xiàn)一般，但個股機(jī)會層出不窮。A股獨立行情呼之欲出。

風(fēng)險提示：本文觀點僅供參考，不作為買賣依據(jù)?；鹩酗L(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。